本文译自美国外交关系委员会网站发布的China’s Non-Reserve Official Assets, and How They Might Help Us Understand China’s Forward Book，原作者为该智库高级研究员、前美国财政部官员Brad Setser，转载请必须注明来自华尔街见闻见智研究所，禁止删除此行，如有错误，还请指正。对文中提及的其他机构的研究观点，见智研究所及作（译）者持保留意见。

中国10月外汇储备已经连续四个月减少，降至3.12万亿美元，较9月环比下降457亿美元的规模也比此前几个月要大。

由于英国退欧折腾、美联储加息预期以及美国大选等因素导致美元近期走势强劲，为力保人民币汇率保持稳定，外储下降幅度放大也在市场预料之中。不过市场对央行的“弹药库”储备逐渐减少的担忧依然不减。

但考虑到10月份外汇市场大幅波动，欧元、英镑和日元资产的贬值令中国央行价值约1万亿美元的非美元资产外汇储备缩水了约300亿美元，实际上10月份央行售汇仅150亿美元左右。

此前已有很多市场声音称，中国的官方外汇储备并不能像中国央行的资产负债表以及外汇占款数据那样完整反映中国实际的市场活动。前美国财政部官员、现任美国外交关系委员会高级研究员Brad Setser也同意该看法，但他对中国央行售汇速度放缓这一论点并没什么信心。

Setser从国家机构持有的非储备海外资产角度提出了两点新颖的看法：

一、中国国家部门依然拥有大量海外资产，这些资产并未被计入官方外汇储备。资本重组之后，国有银行拥有一些外汇作为其资本的一部分，还有一部分是作为存款准备金存放在中国央行那里。这部分外汇池并未被计入中国的官方储备部分。中投公司（中国主权财富基金）的投资组合中也持有一些海外资产，主要通过在国内借款来为这部分资产购买融得资金。国家开发银行和进出口银行同样给全球各国和地区大量发放贷款。当然国家非官方投资组合到底有多大还有论证的空间，不过收支平衡表表明，通过这些银行和中投公司流出的资金约2000亿美元，而其发放的离岸贷款超过了3000亿美元，其中大部分来自国家开发银行。

二、这些海外资产创造了一些存在资产负债表潜在货币错配的state actors（官方层面的对手方），因此，这一系列机构自然就暴露在人民币币值变化的风险敞口之下。

有许多新兴经济体，这些国家的大公司通过从海外借款来融资，因此会导致资产负债表“错配”。他们在本币贬值中败下阵来。不过中国的情况则截然相反。国有银行和中投公司以人民币举债，并持有以外币计价的海外资产。因此如果人民币兑美元贬值，国有银行和中投公司能从这种错配中获益，但如果人民币兑美元升值他们就会损失。

过去，这不仅仅是理论上的风险。事实上过去许多年，国有银行难以找到一个能和他们对冲的market actor（即对手方，通过对冲，这些政策银行放弃部分人民币下跌带来的收益，保护人民币升值带来的损失）。当然，有可能他们过去的对手方是中国央行（这表明过去中国央行持有的外汇敞口比其在官方外汇储备中所显示的更多）。

因此Setser认为，如果过去一年，许多人在外汇市场中观察到的一些不寻常现象只是国有银行和中投公司把原本与中国央行作为对手方的错配外汇对冲操作转为与市场对冲。通过承担人民币升值的风险，外汇市场将从人民币贬值中获益。

Setser坦言自己对上述第一个推论更有信心，第二个则不那么确定。

我们不妨回顾一下历史，via Setser：

2003年，中国央行向中国银行和中国建设银行提供450亿美元的外汇储备。银行业的资本重组本可以以其他方式进行，因为大部分银行的资本重组都是通过债券置换股权的方式进行的。但因为中国央行持有大量的外汇资产。

以2003年的汇率来算，这些海外资产的价值是3720亿元人民币（当时人民币兑美元汇率是8.28，即450亿美元）。

到了2005年，人民币开始升值，以人民币计价的银行资本开始萎缩。到了2008年，人民币兑美元汇率升至6.83，同样的外汇储备只值逾3000亿美元。2003年和2005年的资本重组令中国银行业的以人民币计价的资本萎缩了超过15%。

一些人怀疑，银行本可以通过各种途径与央行对冲风险。毕竟银行持有外汇资本（capital foreign exchange）来在帮中国央行的忙，他们没有选择抛掉外汇并增加中国央行快速增长的储备。

随着时间的推移，国有商业银行体系持有的海外资本池子在增加，远超过直接源自资本重组的外汇。

2007年开始，中国央行提高了存款准备金率的要求。存款准备金是让外汇脱离央行资产负债表的一种方式。中国之前的问题是外汇储备增长得过快。在2007年中至2008年中这段时间，央行要求银行留出2000亿美元外汇储备以满足存款准备金的要求。央行显然不想让外界知道其当时在市场的干预规模到底有多大，也希望外汇储备规模维持在2万亿美元左右。

其他国有机构，也就是我们所说的“国家队”同样在国内发债为海外资产购买融资，比如中投公司。

而在危机之后，中国官方体系积聚非储备海外资产的本质发生了变化。在国开行成为全球发放贷款的“大金主”时，其就成为资本流出的“大头”。这种贷款取代了进一步的储备增长。国家支持的机构依然在外汇市场上活跃着，但中国更多的开始收回其通过向更高风险借款人发放的贷款所积聚的外汇，投向美国债券的金额更少了。

国开行自身的融资主要是通过国内、以人民币计价的债券。据其2015年年报中资产负债表数据，国开行现在拥有2600亿美元外汇贷款（以外汇计价的资产总规模约2950亿美元），资产负债表中外汇债务只有1350亿美元。因此这就出现了明显的资金缺口，这个缺口部分是通过规模约800亿美元的互换（swap）来填补的（见其2015年年报第196页）。（fyi，国开行海外贷款总值似乎比外汇贷款更大）

这些海外资产的累计是可以通过中国国际收支平衡表数据来追溯的（中国央行资产负债表数据也能提供部分帮助）。

通过收支平衡表的渠道收集的资本流出信息，我们可以预估出中国“官方”持有的非储备头寸—即不包含在外汇储备中的海外资产。Setser统计下来有近7000亿美元，大致包含了国有银行和中投公司持有的影子储备，和国有银行（基本上是国开行）的海外贷款。

那么这与传说中的远期账户有多大关联呢？

有人说中国并非真正拥有3.12万亿美元的外汇储备，因为其已经以远期的方式出售了部分外汇储备。这些传说中的远期售汇允许市场下注人民币贬值，并且贬值幅度超过了远期市场已经“计价”的幅度。

10月30日，中国央行公布9月底外币对本币远期合约和期货合约空头头寸，其余额增长了164亿美元至453亿美元。此为央行今年4月开始公布此项数据后，该数据第一次变化。但市场中许多人认为央行实际的本币远期空头头寸更大。

Setser认为，可能的情况是，大量大型国有机构才是持有人民币远期空头头寸的人。

我们知道国有银行、中投公司和国开行都拥有大量外汇资产，而由于他们是通过以人民币借款来为这些外汇资产融资的，因此他们的资产负债表存在潜在的外汇错配。具体的说，他们需要防范人民币升值的风险。这令他们成为远期空头头寸的天然持有人。

举一个简单的例子。假设国开行通过出售以人民币计价的一年期债券来融资，然后其发放了一年期以美元计价的贷款。如果未来一年美元兑人民币贬值，国开行可以以约定的价格，通过卖出将在一年后收回的美元远期，免于人民币升值的风险。

我猜测，在人民币升值阶段，国有银行从某种方式上以中国央行为对手方，对冲人民币升值的风险。或者获得了行政许可不对冲，这表明中国央行承担了一些可能与中国影子储备相关的外汇风险；而外汇风险并不是都由国有银行和国开行承担的。

或者可能有一些之前以中国央行为对手方对冲人民币升值风险的国有机构，现在在离岸市场做对冲了呢？在人民币升值阶段，私人市场希望下注人民币升值，他们对银行来说没有多大用处，因为银行自身也需要对冲人民币升值风险，但如果市场想要下注人民币贬值，情况就不一样了。

以上的假设是有可靠数据支撑的，特别是国开行年报中显示的大量互换头寸数据，尽管数字没有透露国开行与谁进行了互换。

如果以上猜测是对的，那么中国央行并不是不向IMF报告其远期账户，因为持有人民币远期空头头寸的不是中国央行，而是中国的国有银行。

值得一提的是，这些过去积聚的，所谓中国影子外汇储备（即大型国有机构的潜在外汇头寸）现在已经成为用于帮助稳定离岸人民币市场的一种新方式。过去一年中国已经消耗了许多弹药，但现在来看中国的弹药库比大多数人意识到得更加充足。