作者：张程

上周，中国化工界最热门的新闻，无疑是彭博援引匿名消息源报道称，中国两大国有化工巨头——中国中化集团公司(简称中化集团）和中国化工集团公司（简称中国化工）或将合并。尽管中化集团与中国化工随后都予以否认，但由于两家业务板块契合度极高，以及近年来国企合并的大趋势，外界对于二者合并的猜测并未随着澄清而终止。

更为重要的是，中国化工和中化集团近年来在海外并购领域“非常进取”，加上两家的掌门人任建新和宁高宁过往立下的“赫赫战功”，一旦传闻成真，这家合并后的中国化工企业或将在跨境并购领域做出更惊人的交易！

业务构造：两大巨头高度互补

中化集团成立于 1950 年，前身为中国化工进出口总公司，历史上曾是中国最大的外贸企业，现为重要国有骨干企业，总部设在北京。主业分布在能源、农业、化工、地产、金融五大领域，25 次入围《财富》全球 500 强企业， 2015 年名列第 105 位 。

中国化工是 2004年5月经国务院批准，在原化工部所属企业基础上组建的国有大型企业，集团总部设在北京。公司主业涵盖化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备 6 个业务板块，是中国最大的化工企业，在世界 500 强企业中排名 265 位。

中化集团业务板块示意图

中化集团和中国化工有着很强的业务互补性，主要表现在化工业务和农业业务方面。中化集团是世界重要的天然橡胶生产和供应商，今年3月又拟以4.5亿新元收购新加坡Halcyon公司，如果收购顺利完成，中化集团有望成为全球最大的天然橡胶供应商。中国化工在2015年完成了对意大利轮胎制造企业倍耐力的收购之后，轮胎产能已居于国内第一、全球第十五位。从这方面看，中化集团是中国化工的上游企业。然而，中国化工在橡塑机械制造方面，总能力居世界第三，今年3月又联合汉德资本、国新国际以9.25亿欧元收购全球领先的橡塑机械制造商——德国克劳斯玛菲集团，将进一步提高中国化工在橡塑装备制造方面的能力和水平，从这方面看，中国化工是中化集团天然橡胶和橡胶化学品业务的上游企业。除此之外，在许多化工原料和化学品业务上，两家都有紧密联系。

在农业方面，中国化工在2011年以24亿美元的价格收购全球第七大农药企业Adama60%的股权，并在2016年将以14亿美元的价格收购剩余的40%股权，并与旗下上市公司沙隆达A（000553.SZ）完成合并。中国化工已经拥有国内最大、世界排名第六的农药企业。而在2016年，中国化工又以430亿美元的作价，现金收购瑞士农药和植保巨头先正达，一旦该交易完成，中国化工将跻身国际农药和植保领域前列。除此之外，中国化工在动物饲料领域也占有重要地位，其在2006年以4亿欧元收购全球第二大蛋氨酸生产企业法国安迪苏集团100%股权之后，其在蛋氨酸生产已经位居世界第二。蛋氨酸是动物饲料中必不可少的一种营养添加剂。

中化集团在农业领域的耕耘主要集中在化肥领域，仍然以贸易见长，旗下上市公司中化化肥（HK.0297）是国内最大的化肥供应商和分销服务商。中化集团旗下种子业务和农药业务虽然在国内细分市场中也有很大的领先优势，但相比较中国化工而言则稍显逊色。所以二者如果能够结合，那么在农业领域将有很大的互补性，业务将包括种子、农药、化肥、饲料等农业刚需。

除此之外，中化集团的优势产业能源业务和中国化工的优势产业基础化工、化工新材料将实现强强联合，锻造出中国的化工“巨无霸”。

并购风格迥异：技术和市场VS资源

中国化工的并购之路大致可以分为两个阶段，在中国化工集团公司成立之前，主要并购是在国内进行，瞄准的是国内陷入经营困境的地方化工企业。当时，现任中国化工总经理任建新已经以其创业公司蓝星集团为根基，在10年之内完成了100多家国内化工企业的并购整合，为中国化工的成立打下了基础。

2004年，经国务院批准，中国化工集团公司成立，随后任建新带领下的中国化工开始谋求国际市场，在2006年先后完成三项重大跨境并购，分别为当时全球第二大蛋氨酸生产企业法国安迪苏集团，澳大利亚最的聚乙烯生产商凯诺斯公司，有机硅位居世界第三法国罗地亚集团，使得中国化工迅速迈入国际市场。之后又分别收购了硅材料生产商挪威埃肯公司100%股权，全球第七大农药生产和经销商Adama60%的股权，世界轮胎业巨头倍耐力。在2015年以71亿欧元完成对倍耐力的收购之后，2016年新年伊始，中国化工更是抛出430亿美元现金收购瑞士农药和植保巨头先正达的爆炸性新闻。

从以上中国化工的跨境并购案例中不难看出，其并购风格精准而大胆，主要以获取技术和国际市场份额为主。选中的标的公司不仅有技术领先优势，往往还占有重要的国际市场份额。

通过一些列的并购，中国化工借助资本的力量迅速做大，并进入了国际市场。截止2015年，中国化工海外企业资产总额占比由 9.37% 增长到 46.31%，销售收入占比由 12.91% 增长到 55.36%，中国化工的资产总额由229.6亿元增至3725.1亿元，是成立之初的16.2倍；主营业务收入由152亿元增至2602亿元，是成立之初的 17.1倍。

中化集团对内并购主要以获取市场，完善产业链为主，其控股的扬农集团、江山股份、江苏圣奥等多以产业布局为主要目的。在跨境并购方面，中化集团主要以获取资源为主。其中能源方面，从2002年全资收购Atlantis公司，在海外获得了中化集团历史上第一个油田开始，到后面的收购埃默拉尔德能源公司（中东油气资源），收购挪威国家石油公司巴西Peregrino油田40%股益，收购TEPMA BV（哥伦比亚油田资源）等都主要是获取油气资源。在化工业务方面也主要是收购资源，2008年收购新加坡天然橡胶种植、加工、销售一体化综合运营商GMG公司，此后以GMG为跳板，收购比利时天然橡胶和油棕生产商SIAT 公司 35% 的股权，年初拟以4.5亿新元收购新加坡Halcyon公司，逐步将旗下中化国际打造成了全球最大天然橡胶供应商。包括在农化方面也主要是收购相关原料资源。

“中国摩根”VS“并购之王”

中化集团新任总裁宁高宁和中国化工总经理任建新都是国企悍将，前者曾主政华润集团和中粮集团，因为在收购整合方面长袖善舞，被誉为“中国摩根”。后者作为国企中为数不多白手起家的领导人，1984年“下海”创业后，先后并购了国内100多家化工企业，后又在国际市场展开了一系列的疯狂跨境并购，其中2006年一年之内，并购了三家国际化工优势企业。2015以71亿欧元并购意大利轮胎企业倍耐力，刷新中国单笔对意投资记录。2016年更是抛出430亿美元，约合2800亿人民币的巨额现金收购案，刷新中国企业跨境并购最高金额，被称为“并购之王”。

图为中国化工总经理任建新

图为中化集团新任总裁宁高宁

目前对于中国化工和中化集团合并的推动力量是什么，尚无准确消息。

从中国化工的角度来看，由于连续高额的并购行为，其财务状况已经引发市场担忧。根据中国化工公布的数据计算，其资产负债率已经连续5年维持在80%以上，而流动比率连续5年低于0.9。通过分析中国化工的财务报表发现，由于连续的高额并购，中国化工积累了高额的“商誉（Goodwill）”（商誉是企业拥有或控制的，无法具体辨认的资源），一般财报中出现高额商誉，多为投资并购过程中给出的溢价在财报中的表现。中国化工2015年年报显示商誉为351.73亿元，较2014年大幅增加294亿元，该巨额商誉的增加应该与中国化工2015年以71亿欧元并购倍耐力有关。

由于商誉的实现具有很大的不确定性，所以很多投资人在计算净资产时比较注重该项，有些投资者甚至直接将其剔除，如著名的“股神”巴菲特。从统计数据来看，2015年中国化工净资产为706.57亿，较上一年大幅增长241.76亿，但是如果剔除商誉因素，则是在减少。2016年如果能完成对先正达的收购，预计商誉还将继续扩大。

相比较而言，中化集团的财务状况相对稳健，资产负债率维持在65%上下，流动比率近两个财年都在1.3左右，虽然存货大幅增加，但净资产的质量总体较好。另外中化集团在金融业务的布局也使其有更强的资本运作能力。在当前数次延长对先正达收购的敏感时期，传出两家合并的消息，中国化工寻求财务支持的可能性较大。

不过由于中化集团综合实力整理强于中国化工，而且财务稳健，弹药充足，市场更倾向于认为此次合并（传言），是由中化集团主导，“中国摩根”宁高宁推动。

2016年年初宁高宁正式调任中化集团任总裁，主持中化集团工作。笔者查阅中化集团历年财务报告时发现，由宁高宁签发的2015年年度报告中，业务板块出现了微调。其中“农业业务”下新增了“农业服务”板块，相关联公司为“中化现代农业有限公司”，“主要提供现代农业全程解决方案，以整合先进科技与农业资源、推广种植综合解决方案、创新集约农业生产模式为依托，提升种植者收益的可持续性,促进农业现代化”。这种产业链整合的手笔颇有宁高宁的作风。另外在“地产业务”下，新增了“城市运营”板块，同样属于产业链整合。结合宁高宁在华润和中粮的管理和并购风格，相信未来中化集团会在“农业服务”和“城市运营”两方做文章，整合国内优质资源。

另一方面，中化集团又称“中国四大石油公司之一”，从整体营收来看，以石油和天然气为主的能源业务占了占集团营收的比重很大，2015年达到66.64%。因此公司的营收深受国际油价的影响，为实现更稳定的经营能力，多元化布局是应该未来会成为中化集团重要方向之一，因此发展相对薄弱的农业和地产或许是未来的重要方向。

就农业服务而言，中化集团如果想要提供全方位的农业服务，那么合并在农药、种业方面有优势的中国化工无疑对其有巨大吸引力，尤其是中国化工正在求购农药、种业巨头先正达。

无论是宁高宁，还是任建新，对于合并的公司而言（如果传言属实）都是不错的人选。宁高宁稳健，而偏爱产业链的整合和打造。根据其过往履历，对海外并购较少，对于参与国际竞争，更信赖内生动力。任建新大胆而果断，对国际化工市场怀有雄心，在任建新的主导下，除了基础化工、化工新材料之外，未来并购的方向可能是生命科学和先进的化工设备制造方面。