朋友们晚上好，我是北京市中银律师事务所的史宏霞律师。今天，非常高兴，也非常荣幸有机会给群里的朋友发布A轮融资所需投资协议全套法律文本。

一、文件目录

今天晚上发布的全套文本由以下文件组成：

1.投资意向书／条款清单：用来确认投资意向。

2.股权投资法律尽职调查清单：列明投资人对项目进行尽职调查的具体事项。

3.融资保密协议：用作投融资双方签署以保护创业项目商业秘密。

4.增资协议：约定投融资双方在投资过程及投资完成后的权利义务分配，是投融资双方签署的核心文件。

5.公司章程修正案：根据我国目前公司法的规定，投资人对公司增资，需要召开股东会对公司章程作出相应的修改的决议。

6.保密协议

7.竞业限制协议

8.劳动合同书

上述6、7、8系投资人的常见“交割”条件(即要求创业公司签署上述文件后方支付投资款），比如会这么明示：

关键员工与公司已签署包括令投资人满意的劳动关系、竞业禁止、不劝诱、知识产权转让和保密义务等内容的劳动法律文件。

签订劳动合同是公司一项重要的法定义务，不签订则存在较大的法律风险。其次，关键员工是创业团队核心，关键员工离职、劝诱他人离职以及从事与公司主营业务竞争的经营,都会对公司的运营发展产生不利影响,降低公司的投资价值。

这三份协议体现的是投资人要求原公司股东在投资人投资前与公司签署这三份协议以保证在投资期间，创业团队始终保持与公司“同进退、共荣辱”的、合法的、以及，长期稳定的法律关系、并进行有效的劳动付出，全力完成创业。

二、本次发布的重点解读的是增资协议

为什么是增资协议？因为溢价增资是股权融资中最常见的方式。通常，投资人进入创业公司有几种途径：第一，与创业者共同设立公司；第二，对创业公司股份进行溢价认购也就是增资的方式成为创业公司的股东；第三，受让创业公司老股东原有股份。

第一种模式多见于创业公司尚未成立之时，投融资双方签署《出资协议书》共同设立公司，但是大家往往觉得第一种模式下，投资人实际出资与其在注册资本中的出资额识别和区分不够，所以适用上比例也不是最高。第三种模式，投资人确实可以通过受让老股获得股东地位，但是这个交易的法律关系是老股东与投资人签署《股权转让协议》。转让也就是买卖，而且这个买卖双方的主体是老股东与投资人，投资人付钱给老股东，老股东交付股份给投资人。那么大家就看到问题所在了，投资款给了谁呢？老股东，并没有进入公司，公司没有达到融资的目的，这就和大家一开始引入投资的目的不一致了。这是第一个问题，第二个问题是在股权转让模式下，股权转让的价格不太能够提高，似乎不太容易有过高的估值。

第二种模式溢价认购则能克服其他两种模式存在的问题，既让投资人的钱真正进入了公司，又充分体现了投资人“溢价”认购的特点。这个“溢价认购”的特点也就是通常所说的“创投模式”下的股权分配。

传统模式：按现有公司出资比例持股，以获得公司分红为目的，创始人控制权受投资人占股比例影响；创投模式：投资人出大钱占小股，以公司股份大幅增值溢价转让为目的，公司创始人仍然是公司大股东，对公司具有控制权。

比如说：创业者投资10万元设立了创业公司，注册资金10万元，持有100%股份。注册资金不大，但是市场中认为它非常有潜力。投资者看好这个项目，想要投资进入，购买多少呢？20%的股份，正常，如果股权转让的话，平价转让：我们说是不是2万元？但是创业公司这样卖给投资人股份没有意义。那么他怎么卖呢？他把创业发展到一定期间所需的资金估算一下，然后给自己的股权标价几百万卖。这个卖价不是一般的高于公司的净资产估值，不管这个价格是一个关于梦想的价格，还是包含了多少倍的未来预期收益的价格，投资者接受了。那么，这才是创业投资；投资人花了大价钱，买了创业公司的小股份。

好，以上部分，主要是说明，在创投模式下，股权融资的最常用方式是“溢价认购股权”，股权融资交易最核心的法律文本是“增资协议”（而不是《出资协议书》、《股权转让协议》）。

但是，我们要说明的是，这个交易的发生，并不仅仅只是在A轮，也可能是在天使轮，还可能是在A轮之后上市之前的所有其他轮的融资。

在这里要提到律师的作用。毋庸多言，走到这个阶段我们可能一般都会有几个律师朋友，或者有自己的专聘律师来协助自己进行创业工作的保驾护航。通常在这样的情况下，似乎未来A轮的所有令人头疼的法律文件也会有你的律师下属或者朋友来帮你去把关、签署，而你，似乎只要负责找来钱就OK了。

但事实不是这样的。在融资谈判中，有很多问题只有创业者本人才可以解决。所有的法律文件在终极意义上，都是对未来的预见，会产生一定的后果，而这些后果，都会由创业者和创业公司去承担。对于创业公司而言，如果置之不理，或者战术上太过于轻视，那么A轮融资协议的法律文件会给我们上最生动的一课，

各家惨痛的教训仍然是历历在目的前车之鉴，比如，2008年俏江南被估值约20亿元，鼎晖以2亿元的价格换取了俏江南10%股权，并与张兰签署了对赌协议，如果俏江南不能在2012年实现上市，张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份。结果，俏江南和投资人对赌失败，不能实现上市的约定（A股；证监会早两年提高了餐饮企业IPO门槛；H股：10号文颁布后，中国公民境内资产转移到自己的境外公司去持有，需要去外管局审批与登记），被迫以巨资从鼎晖投资手中回购股份。

因此，我们再强调一遍，除了创业者自己，没有人能代替你去负责融资活动的法律后果。

三、融资流程和文件使用

首先，我们需要了解一下投资人完整的投资流程是怎样形成以及被执行的，结合对这个流程的掌握，我们要理解：今天晚上发布的这么一堆文件是在什么样的场景下被需要？又有着怎样的重要意义？

无论对于创业公司还是对于投资人，投融资是一个比较重大的事项，我们可以从投资人的决策流程中窥见一斑。而且，借助对投资人的投资决策和推进流程的了解，我们可以更好地把握这个过程。

1.项目库／项目挖掘／筛选

2.保密协议：用作投融资双方签署以保护创业项目商业秘密。

3.前期调研：作为一个专业级别的投资人，会在考虑是否进入项目谈判前进行基本的调研了解。这个时候会跟创业公司要一些简单的公司资料。

4.立项——由于投资人通常实行合伙人决策制度，因此，会有立项会议（行业分析／背景分析／商业计划书探讨），这个阶段创业公司具体对接的人是投资人中的合伙人级别，才意味着被投资人真正重视，然后才能进入合伙人会议讨论立项的问题。

5.term sheet谈判与签署——框架性协议／投资意向书

条款清单，是私募投资者在存在投资意向的前提下向目标企业提交的供最终投资交易使用的，就企业估值、交易结构、投资方利益保护、时间进程、费用等关键内容所作的原则性条款表述。

投资条款清单所列明的内容为意向性的，因此也有机构用《投资意向协议》取代投资条款清单，还有用投资备忘录形式体现条款清单内容。无论何种形式，其基本内容是大体相同的。

（1）拿到term sheet：意味着有人对你的项目真正感兴趣，但是它也意味着一个极其漫长的、沟通极其复杂的流程开启了。

正如前文所说，Term Sheet的谈判对创业者来说是比较困难的，因为缺少这方面的经验。比如,公司价值、VC要求的各种优先权利、保护机制、公司治理方面的要求等。这些东西创业者可能是第一次遇到，而VC整天琢磨这些内容，基本上在起点上是不公平的。因此，比较好的办法就是争取同时多拿几份term sheet，进行比较。同时聘请专业的律师帮助谈判。

研读termsheet仍有重大意义。如果手上能够拿到好几家VC的Term Sheet会让你在谈判桌上掌握有更多的主动权。但是签了Term Sheet后，因为通常有排他性条款，只能跟一家VC继续下去，主动权就回到VC手中。

（2）签署term sheet

从投资行规来说，如果没有特别的意外，钱已经进入你的口袋。

清单是要双方签字的，但是需要注意的是它的法律性质：实际上，条款清单并非最终投资协议，仅被作为最终投资交易指南，所以条款清单对双方都是非约束性的，虽然这并不意味着双方最后一定能达成投资协议，但只有对条款清单中约定的条件达成一致意向，投资交易才能继续执行并最终完成。否则，最后不能达成一致意见只能是大家一起浪费时间，成了“逗你玩儿”。

虽然没有法律约束力，但一般双方从信誉角度上考虑都要遵守诺言。因此虽然正式签订的投资协议中将就这些条款清单做进一步的细化，但在正式的增资合同谈判中基本没有被推翻重新约定的可能了。

（3）term sheet锁定期

虽然没有法律效力，但是与其同一时间可能签署的保密协议和排他性协议受法律保护。前者规定了签署term sheet的保密时间，后者规定了签署term sheet之后，一个固定期限内，创业者就不能再寻求并与其他投资者谈判，这就是所谓“好女不嫁二夫”。因此，如果投资方主动省略了这个环节，创业者没有必要主动要求投资方签署意向书，就此锁定项目几个月（当然锁定期的长短也是可以谈判的）。

（4）交割

投资人钱入账公司，公司股份工商变更给投资人。无论是签署条款清单，还是签署正式投资协议，我们要对影响交割的时间予以特别的注意。因为我们所需要的融资需要恰逢其时，比如我们面临的是急需支付，那么就要确保条款清单的锁定期是合适的，并且一定要弄清楚VC 放款的交割条件（这个条件会写进term sheet 里），以便可以更好地进行预期。即便交割未来放在正式协议中拟定，但是一定要提前考虑。

交割条件 本轮融资的交割条件，包括但不限于如下事项：

（1） 公司和其下属机构方面已从现有股东和相关各方取得所有批准和同意，包括但不限于董事会批准和相关部门的登记批准；

（2） 投资人或其指定的第三方机构完成在法律、财务、管理、技术、知识产权、主营业务、公司证件和政府法规方面的尽职调查并得到满意的结果；

（3） 公司业务、团队等没有发生重大不利变化；

（4） 投资人完成内部的投资决策流程；

（5） 最终法律文件谈判完成；

（6） 其他合理的惯常的交割条件。

这个交割条件里的第一条就涉及到股东决议批准增资的文件，就这个我们本次发布里提供了有关股东会决议的核心文件《章程修正案》。

6.尽职调查——尽职调查报告（法律、财务、投资分析）

详细的尽职调查，通常是财务和法律两部分。如果尽职调查发现问题VC跟你的缘分就到此为止。

Termsheet条款：

如上。也是交割的前提条件之一。交割在此意味着：“正式决定投资，并执行”。

7.投资分析——撰写投资评估报告（项目投资建议书／设计投资方案）

8.项目评审——投委会决策会议

VC还要把项目提交投资决策委员会批准，如果投资决策委员会否决投资的话，流程也到此终止。大部分VC公司是一票否决，只要有一个合伙人不认同，任何项目都要放弃投资。

Termsheet条款：

如上。交割的前提条件之一。

9.合同谈判

VC这时候会拿出一套所谓“标准的”投资文件，但都是从VC的利益角度出发，这时候，我们要告诉大家的是：创业者要自己与VC谈判Term Sheet，落实具体条款的用途和目的，然后由律师将你的真实意思转换成法律文件。

10.签订合同

11.投后管理

11.退出

四、term sheet／增资协议重要条款解读

但是，对于埋头苦干在市场中血拼的创业者而言，一生中经历的融资毕竟是有限的，面对终身浸淫在创投领域的投资人，几乎一开始就注定了生涩懵懂，一不小心就被玩蒙圈儿。尤其是，一看到高频率现身于termsheet以及增资协议中的行家术语，确实令人头大。但是，另一方面，投资人还会跟你说，这就是行业内标准、通行的范本。似乎公正、透明、无可指责，顺带也忽悠着没啥可谈余地的意思。

其实不然，但确实是，能不能谈，首先取决于，你能不能看懂这些文件。那么，我们现在进入下一个主题，重要条款的解读：也可以说，是投资人常见保护性权利的了解。

（一）估值条款

本轮融资总规模拟定为[1000]万元，投资后在完全稀释的基础上，投资人持有公司股权比例为[10]%。

本轮融资前公司估值不超过人民币[9000]万元，本轮共增资[1000]万元，投后估值不超过人民币[10000]万元。

1、关于估值的专业问题

vc决定投资时，双方面临的第一个问题就是：如何对被投资的企业进行估值？从财务角度而言，估值是一个非常复杂的过程，有不少复杂的计算模式。比如：市盈率法、净资产法、现金流折价法，可比交易法、可比行业法等等。

略微解释一下：

市盈率定价法

P=E×PE

P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数

市盈率定价法是目前最常用的企业定价策略，其中PE是关键，通常企业发展速度越快PE越高，企业越是接近IPO则PE也越高，在PRE—IPO阶段投资企业，PE的数值是非常高的。

（2）现金流折现法

现金流量折现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。

（3）净资产定价法

P=BV×PB

P是价格，BV是账面净资产，PE是市净率倍数。

净资产定价法主要针对重资产型的公司，更侧重对净资产的衡量，实践中较少使用。

以上的讨论很专业但是并不重要。因为无论使用什么方法，如果从事实发展的最后结果来看，当初对于未来的财务预测，似乎都是错误的；并且，估值最终需要双方的一致认可；此外，从专业角度而言，我们可以得到财务顾问的帮助。这么专业的问题在一个授权范畴内，基本上可以交给放心的人去做。

2、那么关于估值，我们需要了解的真正问题是什么？

我认为对创业公司而言，我们更需要从常规（不要那么“专业”）的意义上去看懂估值。

示范条款：

本轮融资总规模拟定为[1000]万元，投资后在完全稀释的基础上，投资人持有公司股权比例为[10]%。

本轮融资前公司估值不超过人民币[9000]万元，本轮共增资[1000]万元，投后估值不超过人民币[10000]万元。

解读一：估值决定基础交易结构。

结构上，估值条款往往与融资额度条款放在一起，这两个因素（估值与融资额）共同解决了一个交易价格的问题，确定双方交易的基本共识（拿多少钱，买多少股），据此，我们可以共同计算和比较公司投资前后的资本结构变化。

资本结构变化图：

股东名称

投资额（万）

投资前股份结构

投资后股份结构

股份价值（万）

创始人

X

100%

90%

9000

投资人

1000

0

10%

1000

合计

10000

注：投资人占股＝投资额／（投前估值＋投资额）

这里有一个x，代表创始人最初的出资，但是为什么是x呢，因为大小无所谓，这个体现的是投资人的溢价认购股份的特点。或许创始人最初的出资就十几万，但是现在估值高，没办法，导致投资人投了1000万，才占到10%的股份。

因此，如果填入真实的创始人投资数字，一定是远远小于投资人的投资额的，因此，从这个图的实际对比，我想大家就可以明白，为什么创业公司拿到手的《增资协议》密密麻麻那么多字，关键是你认识字，看不懂话，看懂话了，又发现全都是“不公平条款”：几乎全都是对投资人的保护。为什么？一句话，投资人出了大钱，占了那么一点小股。相形之下，创业者最初注册公司那点钱几乎不算钱，却占了大股，绝对性控制着公司。曾有人就问过一个问题，如果创业者拿钱跑路怎么办？为什么不可能呢？大家可以换位思考。

解读二：关注投资前估值，而不是投资后。

讨论估值，可以有两个角度，这也常是清单条款或者增资协议中常有的角度，一个是Pre-Money就是A公司收到投资款之前公司值多少钱（决定购买价：每股价格＝投前估值／投前已发行股份数量）；另一个就是Post-Money简单来说就是A公司收到投资款之后公司的价值，也就是Pre-money加上本轮融到的钱（决定投后所占股份＝融资额／投后估值）。这个算术其实是很简单的。

但是，我们建议创业者在与投资人的交涉中要弄清楚的基础性问题就是：他对你的公司的估值是投前估值还是投后估值。举例如：如果投资人对公司估值2000万，投资500万，那么确切来说，是需要进一步清晰其具体的意思的

如果2000万指的是投前估值，那么投资人投钱后将占有公司股份的20%。如果2000万指的是投后估值，那么投资人则将占有公司25%的股份。

看图对比感受下不同：

 

股东名称

投前估值2000万时持股

投后估值2000万时持股

创始人

75%

投资人

500/（2000+500）=20%

500/2000=25%

不明就里没有追问清楚的后果就是，莫名其妙少了5％的股份。

解读三：要关注“完全稀释”这一术语

“完全稀释”的字样表示这样一种情况：公司可能已经发行的期权、认股权、可转债等未来会转化为公司的股权,比如高官获得兑现期权、此前投资人（天使）有在新一轮融资中有折价认购股份的权利、一部分公司债务具有转化为公司股权的约定。

这样的情况有一个共同的特点：投资人在投资的时候，这些期权、认股权、可转债等转化为股权之前,其本身不是股权,不占股比，不计入公司的股权总额;但是在相关权利人行使上述权利之后, 就会持有公司的一定的股比。因此，当他们未来相应部分转化为股权使得公司的股权总额增加,而那个时候投资人所持有的股权总额已经固定，根据分母增大，分子不变的计算公式（投资人占股＝拥有股份数／公司共股份数）：投资人所持股权比例是下降的,即投资人的股权被稀释了。

我们举例设立10%的员工池对投资人有什么影响：

股东名称

不设员工池下各股东占比

投后设立员工池各股东占比

创始人

80%

72%

投资人

20%

18%

员工池

0

10%

可以预见：如果存在员工池（或称为期权池），不予理会，未来员工股权兑现的时候，会导致投资人股份被稀释。（2%）

为此,投资人通常会要求在先行考虑已发行期权、认股权、可转债等的基础上,计算完毕该员工池等未来股权对投资人的股权比例的影响以后，要求完全稀释后占有股比20％。

也正是基于这点考虑, 投资人通常会要求公司在交割前预留好员工激励股权。

比如，在条款清单中会注明：

公司在本轮融资前的股权激励安排应在本轮融资之前实施，不摊薄本轮投资人的股权比例。

（二）员工池

期权池／员工持股计划，是以一定股份作为对员工的报酬和激励。投资人多数会有期权池的要求。如果没有，那么投资人会要求新增员工池；如果过小，投资人会要求增大这个员工池。而且，投资人为了避免自己的投资入股被稀释，往往要求在投资前设立期权池，这样实际上的效果就是将创始人公司的估值进一步缩小。

这个条款有时也会被当作独立的部分列明条款，用于明确资本结构。

条款示例：

在交易交割前，公司会预留一部分股份，该预留将在投资完成后使公司拥有20%的股份可用于发行给董事、高级管理人员、核心员工等用于团队激励。

前例：

投后估值1000万（投前估值800万），投资200万。投资人投后占股20%。

1、团队已经预留10%的期权池，不增加的情况。

投后股本结构：员工池10%，创始人70%，投资人20%。

2、不进行扩大期权池的投资后资本结构：员工池10%：投资人20%：创始人70%

3、投资人要求扩大至20%的期权池的投资后资本结构：员工池20%：投资人20%：创始人60%

这里面投资人的股比虽然没有变化，表面上看起来似乎还是同样的钱买了同样比例的股份，但是，我们看到一个明确问题：创始人的股份比例下降，员工池的增加是以创始人股份的出让为成本的，而不是创始人与投资人一起分担。所以导致对于投资人来说，事实上交易价格更低。

因为在种情况下，由于员工池这一部分是预留给未来的，尚没有实现的价值，实际的公司投前估值是更低的。

把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好处：

首先，期权仅仅稀释原始股东。

用图表比较感受一下：

项目

员工池放入投后估值中

员工池放入投前估值中

创始人股比

72%

70%

投资人股比

18%

20%

员工池股比

10%

10%

在第一列中，如果期权池放在投资后估值中，将会等比例稀释普通股和优先股股东。也就是：

而在第二列中，如果员工池放在投前估值之中，将会只稀释创始人股东。从表中可见，投资人在这里占了企业家2%的便宜。

其次，期权池占投资前估值的份额比想象要大。看起来比实际小，是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值。在上例中，员工期权是投资后估值的10%，但是占投资前估值的25%：50万期权/400万投资前估值=12.5%

第三，如果你在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没有授予的期权将会被取消。这种反向稀释让所有股东等比例受益，尽管是原始股东在一开始买的单。比如有5%的期权没有授予，这些期权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到1%，原始股东拿到4%。公司的股权结构变成：100%=原始股东84%+投资人21%+团队5% 换句话说，企业家的部分投资前价值进入了投资人的口袋。

结论：期权池规模会是谈判的点，你或许需要一个期权预算。（至下一轮融资日前，你计划聘用的所有员工以及授予每个人的大概期权额度）

策略：（1）缩小期权池比例。（2）提高投前估值。 （3）要求将期权池放入投资后估值中。

（三）投资人特殊权利；优先股的设计

投资工具条款是投资协议的基础条款，即以何种方式进行投资。对于创业企业来说，当有投资者和你说，“我愿意投你，但我要优先股！”，而要求附加各种优先权利的股份是业内常规。此时你必须知道，这些条款对你和对你的企业意味着什么，理解这次交易中优先股的各种关键问题，是否有选择的空间。因为融资的轮次比较多，因为优先股的特殊性，也需要企业去协调许多投资人之间的关系。好在，这些业内常规通常是有既定类型的，并非毫无章法。这样我们可以通过一些基本的学习就可以理解它们。

优先股的特点决定了其风险较普通股为小，当然优先股在国外一般是没有表决权的。该工具在中国大陆基于法律的障碍并未得到普遍的应用，现实中vc虽然无奈之下只能选择以普通股的身份进入，但这完全基于双方的“合意”，却在合约中给自己设定了种种“优先权”。所以我们称之为“优先股”的设计。

列举如下：

1.优先购买权：

条款示例：

5.4 优先购买权。

受限于第5.3条股权转让限制相关约定，如果投资方以外的任何现有股东（包括继承人或受让人，以下称”转让方”）提议直接或间接对外转让其股权的，投资方拥有同等条件下基于投资方对公司持股比例的优先购买权。

根据公司法规定：股东之间内部股份流通，章程另有规定的，从其规定。本条用于限制外部股东、增强投资者地位。可以广及对外。（但股份有限公司投资者没有对外转让的优先购买权）

2.优先认购权／优先增资权：追投

在公司发展向好的情况下，按原先的股比优先于他人进行投资的权利。作用同优先购买权，增强投资者地位。

还有一种模式是，配合未来认股期权使用，以锁定的价格最优级认购公司一定比例的增资。（目前的法律规定不适用于股份公司）

条款示例：

5.2公司根据本协议第6条所作出的股东会决议决定增加注册资本或发行新股要约时，投资方有权以同等条件、按其持有的股权比例优先认购新增注册资本。

这些都是标准的做法而且可以接受。但是也有投资人要求超额的优先购买权-- 即在有新股可以买时，其可以购买的比例超出该投资人与其他投资人之间的比例，这个权利涉及的百分比如果过大，会导致在公司未来下一轮融资时，该投资人有进行领投的绝对权利，这会让其他潜在的下一轮投资人对公司失去兴趣。但是如果这个超额百分比不大，则不会有该负面效果，而只是显示该投资人对公司有信心，希望下一轮时能够增加持股比例。

3、清算优先权：

有时候，投资人会要求所投资额的一定倍数作为优先退出。还有情况是，投资者不仅要求优先，还要加上普通股股利。这就是就是有关清偿优先。也就是清算或结束业务时，投资人有权优先于其他股东获得n倍于原始购买价的回报，及宣布但未发放的股利。（变通的做法：由原股东补偿）

条款示例：

5.9在投资方持有公司股权期间，如公司发生”视为清算”情形时，投资方有权优先于公司的其他股东取得相当于其投资总额的金额以及已宣布但未分配的红利。如果还有剩余，则剩余应按比例分配给公司的全体股东。

上述条款中的清算优先权条款类属于：可参与清算优先权。这类条款将决定“退出分钱”。比如在分众传媒收购聚众传媒、优酷收购土豆等交易中,投资人均通过约定清算事件实现了退出。

如果你觉得最终的退出会是IPO这种巨大资本市场渠道，那么可参与优先股将会对你最终的回报带来小影响。然而，如果你认为，最后的退出比较小规模，比如被并购，那么在接受一个可参与的优先股投资时，就要格外谨慎。

一家企业要融资300万美元，同时投前的估值是300万美元。于是，投资者拥有50%，而另外50%归属于创业者。这家公司之后被并购了，定价在2500万美元，这时候就该来算算，这双方能获得多少收益了。

如果投资者拥有的是可参与优先股：

投资者获得：1400万美元=300万美元（可参与）+1100万美元普通股回报（2200万美元普通股回报中的50%，这2200万美元是通过2500元美元退出价值中减去已经分给可参与优先股投资人的300万美元）；

创业者获得：1100万美元（2200万美元普通股回报中的50%）。

后面我会举例说明，对VC和创业者来说，这个差异还是很大的。当退出的价值越低，这个差异会越来越大。

解读一：清算优先权由两部分构成：优先权＋参与分配权

（1）优先权：“优先于公司的其他股东取得相当于其投资总额的金额”——在普通股股东想要获得任何分配之前，要首先按照初始投资额的一定倍数返还给优先股的投资者。

在很多不同的具体实战中，实质性优先甚至可以是优先返还投资者投资额的数倍，而不仅仅是优先返还投资额。这取决于投资浪潮中泡沫的多少。

（2）参与分配权：“则剩余应按比例分配给公司的全体股东”

参与分配往往也有多种形式：

完全参与分配权：除了获得上述优先清偿额，还要按股权所占比例分配剩余清算资金。

附上限参与分配权：“但投资方股东获得的回报达到x倍于初始购买价格（）以及已宣布但尚未发放的红利后，将停止参与分配。剩余的资产将由其他股东按比例分配。”

无参与分配权。不参与分配，要么获得优先清偿额，要么将其股份变成跟其他股东权利一样，按照股权比例分配公司可分配财产。

解读二：对vc而言，“清算事件”与你的理解未必相同

条款示例：

各方同意，”视为清算”包括(a)公司清算、解散、破产或结业；(b)导致公司控制权发生变化的整合、合并或公司股权转让；(c)出售、转让或以其他方式处置公司全部或几乎全部的资产；(d)排他性的转让公司全部或几乎全部的知识产权；(e)投资人依据第5.1条的规定要求认定公司发生了”视为清算”情形。

从条文可见，实际上是“资产变现事件”

即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购或公司控制权变更等等各种无论公司好或不好的情况下，因此，在各种情况下，清算优先权决定了资金分配方式。（可以讨论的是：公开募股是不是？）

清算事件的理解有助于我们清楚什么时候激活这种投资人的“清算优先权”

解读三：参与分配权条款在公司不同价格出售时的影响

刚才看到我们把条款中的两个部分分别称为“实质性优先清算权”和“参与分配权”，是不是意味着前者更重要呢，后者到底有多大价值？

比如：投资者投前估值1000万美元，投资额500万美元。投资者占股：33%。创业者：67%。

A例：现在收到3000万美元收购要约。那么大家在设置了不同结构的优先清算权条款时，是否分别有什么样不同？

1倍优先权＋无参与权：投资者1000万美元；创业者2000万美元。

1倍优先权＋有参与权：投资者500万+830万（2500万的33%）＝1330万 创业者2500万的67%＝1670万

结论：投资人拿走1330万＝收购价格的44%（仅有33%的股份）

B例：现在收到1亿美元收购要约。那么大家在设置了不同结构的优先清算权条款时，是否分别有什么样不同？

1倍优先权＋无参与权：投资者3300万美元；创业者6700万美元。

1倍优先权＋有参与权：投资者500万+830万（9500万元的33%）＝3635万 创业者9500万元的67%＝6365万

结论：投资人拿走3635=收购价格的36%（仅有33%的股份）

总结；在设置参与权的情况下，越是低价出售公司，则出售价格的越大比例将会被投资者拿走。但是我们也不必觉得不公平，因为这个制度有其内在的合理性。

在《公司法》制度下,，除另有约定外,出资人的出资义务和收益预期是对等的。即,投入多少资金,依照出资比例获得收益。这是非常传统的认知。但在创投模式下，投资人履行的出资义务是溢价认购义务，现实中甚至有公司的全部资本由投资人投入,但只有10-30%的股权归投资人所有，如果按《公司法》默认的传统分红方式，我们看看会发生什么结果：

前提：2000万收购价

股东名称

出资（万）

持股比例

不约定

创始人

10

90%

1800万

投资人

1000

10%

200万

结果显而易见不合理。

解读四：参与权条款会随着后续含参与权的融资的进行而继续放大影响

C例：共融资5000万美元，该轮融资投资人与前一轮投资人合计持有创业公司60%的股份，创业者占40%。公司以1亿元被收购

1倍优先权＋无参与权：投资者6000万美元；创业者4000万美元。

1倍优先权＋有参与权：投资者5000万+3000万（5000万的60%）＝8000万;创业者5000万元的40%＝2000万

结论：投资人拿走8000万=收购价格的80%（仅有60％的股份）

事实上，上述例子是以各序列融资人具有同等权利作为计算前提的（所有投资人权利平等，各自按持股比例分配回报）

而实践中的情景是，常见到后议论投资人将自己的优先权置于前一轮的投资人之上（层叠优先权），让清算优先权本身在数量上、进一步在结构上发生了变化，计算起来变得更为复杂和难以理解。

D例：A轮融资500万，投前估值1000万；B轮融资2000万，投前估值3000万。以1500万出售公司。

层叠优先权：B轮投资人会拿走全部1500万。

混合／平等优先权：A轮与B轮的投资比例是1:4；B轮拿走80%1200万，A轮拿走20%。

结论：由于公司的优先回报是2500万，但只卖了1500万，超过底线（所有投资人的优先回报部分）低值出售公司，对创业者将有可能颗粒无收。

建议：

如果公司的退出价值低于投资人的清算优先额,创始人股东可能面临被扫地出门、净身出家的结局。清算优先权可以说是除公司估值以外最重要的经济性条款,公司须慎重对待。

（1）在早期融资中，无参与权的简单清算优先权同时符合投资人和创业者的利益最大化。在早期融资中，尽量把优先权条款设置简洁一些。

（2）可以争取只要公司为vc提供了一个合理回报，那么参与权就会失效，或者争取一个附上限的参与权条款。

（3）增加继续参与条款，减少未继续参与投资人的清算优先权，改善优先股股东结构。

继续参与条款示例：

“在一轮合格融资中，任何持有优先股股份的投资人拥有参与权，却没有参与此次融资，没有购买等比例的股份，该部分没有参与融资比例的股份将倍转换为普通股（丧失优先股的优先清算权）”

这个条款既有利于公司也有利于投资人，使投资人在初始投资时就同意在公司的整个运营期间提供支持。意味着，如果有其他投资人决定参与公司后续融资，会极大激励当前投资人参与。

（4）争取创始人在清算启动决策机制中掌握更大的作用

鉴于清算事件是公司的重大事件，加大创始人在清算事件启动中的决策权重。比如：约定须经半数以上表决权投资人与半数以上表决权创始人股东分别同意。

（5）争取合理的清算时点。约定在交割完成一定年限,比如五年后,方可进行清算。

（6）受让方限制

约定投资人不能通过将其股权转让给公司的竞争对手或投资人的关联方以启动起算。（投资人通常不太愿意接受这种限制）

4、优先股的法律基础

因为群内有不少律师朋友，我也简单搜集了一下国内法律对于优先股的认可，跟大家交流，以便在就投资人优先权利讨论和谈判的时候充分考虑其可实现性。

（1）公司法35条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”（优先分红、优先购买及优先增资权）

（2）公司法第43条“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”

（3）公司法187条“清算后剩余财产分配……有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”并对无优先清算权的支持。但投资人多约定控股股东应当无条件补足；或约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。

5、优先权设计的本质

综上所述，所谓优先股（国内并不冠以该名称），是相对于“普通股”而言的，公司发展不错的时候，优先股的股东意味着在次序上最先获得公司的分红（优先分红），而公司发展不好的时候，则意味着在公司解散、破产等原因进行清算时，优先股股东会先于普通股股东分取公司的剩余资产（非上市的优先清算权）。

不过有时也有一些规避的方法，比如创始人可能更愿意把年终盈利继续投入下一年公司的运作当中，而并非进行年终分红。所以在当年，可以通过董事会投票否决当年分红的提议——前提是创始团队在董事会占多数席位。

（四）投资人的其他特殊权利：

1、拖售权／领售权

条款示例：

5.6 领售权

如果自交割日起满三年，公司未能达成相应交易所法定的合格上市条件；或者公司实际控制人发生变更，或符合5.1条的情况下，则投资方或现有股东均有权联系有意购买投资方或现有股东在公司所持股权的、与公司无竞争关系的意向第三方，旨在将投资方或现有股东所持公司股权按照约定的条款和条件全部或部分转让给意向第三方。

结果：创始人丧失公司。

方式：领售权触发后，投资人按照清算优先权条款的约定优先参与财产的分配,，创始人股东再参与剩余财产（如有）的分配。

对于投资人要求的领售权，创业公司可以从以下角度要求细化其触发条件，以达到限制的目的：

决策主体：

条件：

价格：

时间：

2、共同出售权（部分退出，不是主要退出方式）：

创始人实际出售股权=拟出售股权总数-投资人实际出售股权总数。最后创始人只能卖掉收购方打算购买股份比例—投资人卖掉股份比例。

建议：

若创始人想争取去掉共同出售权,不如与投资人协商合理的共同出售权的最高比例。

（五）反稀释条款

1、简介

反稀释条款又称反摊薄条款，是指企业进行后续融资或者定向增发过程中，vc为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。具体分为两类措施：

（1）是结构型反稀释条款，即反对股权比例被摊薄。如当企业增发新股时，应当给予原股东相应的股份认购权，以保证其股权比例不变。

（2）是价格型反稀释条款，即反对股权价值被摊薄。如当企业引进新的投资者时，其入股的价格不能低于前一轮的入股价格，否则应给予老股东相应的补偿。

2、完全棘轮条款

防稀释条款通常有两种：加权平均条款和完全棘轮条款

完全棘轮条款：如果公司后续发行的股份价格低于该系列投资者当时适用的价格，那么该系列的投资者的实际价格要要降低到新的发行价格。该种条款起源于降价发行盛行时。

5.8如果公司拟发行任何权益证券或公司任何股东向第三方转让其持有的公司股权，且该权益证券的价格低于投资方投资价格（公司为员工激励发生的股权转让及增资除外），则投资方有权在全面稀释的基础上对持股价格进行调整，以使得调整后的价格不高于向第三方发行的新的权益证券的价格。此等调整将以公司向投资方发行新增注册资本或现有股东共同向投资方转让其持有的公司股权的方式进行。投资方无需就该增加的注册资本支付任何对价（包括认购增资须支付的增资认购款，及投资方购买现有股东持有的公司股权所支付的形式对价），对价成本应由现有股东共同承担；

在完全棘轮条款下，即使公司仅仅以低于前轮融资的价格卖给某人一股股票，那么之前所有融资的股票都要按照新发行价格来重新定价，显然是不合理的。

3、加权平均条款：最常见。既考虑新发行价格，也考虑了融资额度。而在加权平均条款下，如果后续发行价格低于上一轮发行价格，那么其价格就会降低（至两轮股份发行价格的加权平均值：考虑股价的同时也要考虑股份数量）

（1）广义加权平均：

计算公式：

投资人应占出资或持股比例= 投资人出资额/加权平均后估值

（加权平均后估值=投资人所付每百分之一股权认购价格x(原股权总额+ 按照原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额) / (原股权总额+新投资人实际获得股权额)

（2）狭义加权平均：

计算公式：

狭义加权平均则将原股权总额替换为投资人所持股权额,因此将上述所列公式做如下改变:

“投资人应占出资或持股比例= 投资人出资额/加权平均后估值

其中,加权平均后估值=投资人所付每百分之一股权认购价格x(投资人股权额+ 原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额) / (投资人股权额+新投资人实际获得股权份额)

4、失效条款：继续参与条款

投资人若想获得转换权调整持股比例的好处,必须参与后续的降价融资,购买相应比例的股份。如果某投资人拒绝参与,则其丧失本轮转换权,其所持股权不自动调整。

反稀释条款在引入时主要是为了保护vc的利益，但是在雷士照明股权争夺案爆发后，越来越多的创始股东开始注意使用反稀释条款或类似措施，以确保创始人及其团队的企业控制权。（国外最出名的稀释股权案例应该就是Facebook创始人之一爱德华多·萨维林的股权被扎克伯格稀释到了0.3%。）换言之，无论对于创始股东还是对于投资人而言，对股份的稀释都应当予以足够的重视。

建议；

应对投资人的反稀释要求，可以细化一些除外情形，对公司而言,除外事项越多越好，所以这也是双方谈判的焦点。比如；发放红利新增股权；董事会批准的对外股权支付；期权发放等。

5、实现机制

调整性反稀释条款通常通过由创始人股东无偿转让其所持有的股权或者支付相应的补偿代价给投资人来实现。类似于优先清算权的实现，在中国的制度背景下有其天然的不稳定性。（因为股权的无偿转让本质是赠与,因此具有可撤销性和潜在的税务负担。而约定的其他补偿方式则留给公司与投资人双方再协商的空间。

（六）回购条款：对赌条款（业绩对赌、上市对赌）

对赌协议是用来调整融资企业的估值水平的一种机制。双方在达成融资协议时，同时签订一个约定，如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资企业享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估造成的损失。对赌的结果设计多是向投资者回购投资人的部分股份，如果经营不善，基本上就意味着掏空公司乃至破产。因此实质上是回购条款。

由于回购权在司法中争议较大，我们此次上传的文本中，没有回购权、强卖权等条款，整体上对于创业者的约束较少。但是也让然需要大家对此有相关了解。

1、常规的对赌条件：

（1）现金对赌或股权对赌：退还投资或增加股权。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。

标准一：按估值调整的标准计算，即按实现利润对企业重新估值（假定P/E值恒定），将多投资部分补偿给PE机构

应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额

标准二：补足PE机构应分得利润的差额

未实现营业利润中对应应得部分

2、制度原理

信息不对称情况下，估值的不确定性。

3、法律效力

回购条款的法律效力在理论界存在较大的争议，一种意见认为：回购条款是基于双方信息不对称，及对PE高溢价进入企业的一种风险补偿，是双方的合意，当然具备法律效力。而另一种意见认为：回购条款实际是对PE的投资保底条款，是对“风险投资”精神的亵渎，是“霸王协议”应被认定为无效。对赌第一案确定了，对赌协议并非无效的判例。后有小马奔腾被法院判决巨额资金回购股权。

（七）公司治理条款

单一的vc通常不会有超过50%的公司股份，因此，实际上他们没有投票的控制权，所以他们要通过谈判来争取对公司某些重要决定的控制权。具体的方式就是：vc为保证所投资金的合理使用及企业的规范运行，通常会要求对董事会和监事会的组成人员和议事规则进行一定的变动。

1、原理：

保障投资人优先股股东权利和股东地位，又不干扰日常经营。

规避投资人考虑创业者的道德风险：转移企业资产、融资稀释、竞业禁止。投资者在第一轮投资时持有的股份通常占到公司股份50%以下，如果其他股东联合起来，可以控制公司的股东会和董事会，有可能会出现下面一些极端的事情：

创始人将公司以1元价格卖给其亲属，将投资人股东扫地出门；

创始人以1亿元价格将部分股份卖给公司，套现挥霍；

发行巨量股份给创始人，将投资人股比例稀释成接近零。

为了避免类似的事件，天使投资者为保障自己的合法权益，只有利用合同来规避道德风险。

2、案例；雷士照明股权控制权争夺案

（1）故事基础：从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷士上市前就俨然已是相对控股的第一大股东。吴长江：“很多人都这样问我：你的股权稀释了，你怎么控制这个公司？他们担心公司会失控，我说我从来不担心这一点。……我是一个做事的人，包括高盛、软银赛富在内的投资者非常喜欢我，对我评价很高……他们非常认同我，非要我来做雷士不可。”吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江（包括其个人及通过全资公司NVC合计）的持股比例下降到了17.15%的最低点。

（2）第一季：2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务（接替吴长江出任董事长的是来自于软银赛富基金——雷士第一大股东；而出任CEO的，则是来自于法国施耐德——雷士第三大股东）

（3）第二季：为了可以回归雷士，吴长江以被吸收个人雷士照明约20%股权的方式，来换取与德豪润达的合作。自2012年起，随着德豪润达的介入，吴长江与软银赛富、施耐德对抗的僵局被打破。正式促成吴长江重回董事会。

（3）第三季：2014年8月，类似的戏码再度上演，而这次的对手正式昔日盟友王冬雷。8日晚，雷士照明发布公告称，经董事会成员多数表决通过，罢免吴长江雷士照明公司首席执行官职务，并提议召开临时股东大会，以罢免吴长江公司执行董事职务。

3、具体条款

（1）首先是董事会席位

一般每次投资的投资方会要求一个董事会席位，如果超过这个数字，还是尽可能和投资方谈判吧。

6.2董事会 2）各方同意，董事会由[7]名董事组成，并设董事长1名。其中[ ]投资推举[4]名董事，投资方[ ]、[ ]和 [ ]各自推举1名董事。董事长由[ ]投资推举的董事担任。董事每届任期三年，任期届满，连选可以连任。

对于小公司结构，执行董事制度，则委任一名监事。

（2）重大事项表决权条款（保护性条款）

解读一：一票否决权

董事会席位连带的还有可能签订一个“一票否决权”——只要投资方不同意，所有变动都会被否决。从这个角度而言，建议一票否决权能免则免。

原理：

一票否决权的原理在于，融资结束后投资人是公司的小股东,通常不参与公司日常经营的管理,也不拥有足够影响股东会或董事会决策的股权。因此,为了保护投资人作为小股东的权益,通常给予投资人对涉及其切身利益的公司重大事项具有一票否决权。Vs一票决定权。

这些投资人虽然不能做些什么惊世骇俗、背离公司、破坏创业者风格经营方针决策的积极性的决策，但是却可以阻止创始人团队对有可能损伤投资人根本利益的重大事项开展，也就是消极性的行使。

通常情况下，PE设置组织机构变动条款主要是为了监督企业的运营，即不是告诉企业“应该做什么”，而不是“不能做什么”，但是特殊情况下，部分PE也会要求进一步得到企业的控制权。如当企业的业绩持续下滑或持续不达预期时，PE将获得董事会的多数席位，从而实际控制企业的运营。

解读二：重大事项

董事、监事、高级管理人员的提名权；股东（大）会、董事会的权限和议事规则；分配红利的方式；保护投资方知情权；禁止同业竞争；限制关联交易；关键人士的竞业限制。

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