文|锦缎研究院  黑色面包

在20世纪90年代， 通用电气(NYSE:GE)是一个如雷贯耳的名字，就如同今天的亚马逊，谷歌，和特斯拉。然而2022年的通用电气，其每股价格只等同于1996年的股价。

为什么红极一时的通用电气，如今会沦落到如此下场，是我们希望在文中探索的。

注：本文涉及的财务数据均来自2020年财报。

01、GE是做什么的？

在分析一个企业之前，首先要弄清楚其组成部分，尤其是像GE这样的综合性企业(Conglomerate)。

GE的业务主要分为五个板块，分别为：(传统)能源，可再生能源，航空航天，健康保险——前4个板块合起来就是GE工业，和GE资本。

数据来源：GE 2020年年报

上面两张图是GE的年报中对每一个板块的描述。接下去的表格，将五个板块放到了一起看：

数据来源：GE 2020年年报

因为GE的业务比较复杂，所以我认为要是要看懂GE，还是要把每一个业务板块都过一遍，因此这里把五个板块的内容和盈利情况都罗列了一下（其实如果嫌麻烦，跳过也可以，之前本来想放到附录里去的。不过如果阅读一下，可能会对GE有一个更加全面完整的认知）：

数据来源：GE 2020年年报

这里的Aeroderivatives就是航改式燃气轮机，是一种体积比较小的燃气轮机，所用燃料并不完全是天然气，而是杂糅了燃料的。

有一个数据在GE的四个工业板块中都很重要，这里提一下：即服务类营收占总营收比例。一般而言，工业行业最赚钱的就是“剃刀-刀片”模型，卖一个剃刀出去可以亏损，但不断卖刀片就可以迅速回本然后大赚，因此高利润率服务类营收占比越高，相对而言这个板块的竞争优势和盈利能力也会越强。2020年传统能源行业服务类营收占总营收比例为62%。这个行业的两个比较重量级的玩家是GE和西门子(SIEGY)。

数据来源：GE 2020年年报

以上是新能源板块的情况。注意，传统能源虽然不赚钱（利润率为1.6%），但新能源板块是扎扎实实亏钱的(利润率为-4.6%)。

新能源行业服务占营收的比例只有17.9%。细心的朋友结合前面的讨论就会发现，因为新能源行业服务占比低，所以盈利能力比起传统能源行业也就更低。事实上，由于这个行业碎片化程度更高，竞争更激烈（主要竞争对手包括Vestas和金风科技等），所以大家基本都是亏钱的。

巴菲特在2020的年会上说，挑对了行业不一定就意味着挑对了股票 ——新能源行业确实是未来，但新能源行业的公司，可绝对不是每个都能提供超额回报的。

至于背后的原因，因为和本文主旨并没有太大的关系，所以简单提两句：

左图为一个燃气轮机，右边为风机。燃气轮机分三部分组成：上游是一个气体压缩机(Gas Compressor)，中游是一个燃烧室(Combustor)，下游是一个涡轮(turbine)，和空气压缩机是在同一个水平线上的。因为又是高压，又是高温，所以到了一定寿命之后就得时不时检修；风机呢，主要是大风吹来把机械能转换成动能，虽然海上风机可能要面临较为恶劣的气候环境，但总体经营环境比起燃气轮机还是要好很多的，所以其所需服务非常少。这对新能源的降本是好事，但对风机制造商就是噩耗了。

数据来源：GE 2020年年报

注意，这部分的利润率在正常情况下是很高的，可以达到20%左右。即便是疫情年，还是赚钱了，利润率为5.6%。2020年尽管商业发动机的订单数量减少72%，销量减少48%，但军用发动机的订单数同比增加了27.7%，虽然销量下滑了4.8%。

这部分的服务营收占总体营收比例为61.07%。

这个行业为什么如此赚钱呢？原因有两个——市场结构和商业模式。

从市场结构看，宽体机发动机全球只有两个巨头—GE和劳斯莱斯(Rolls-Royce)；窄体机呢，也只有两个巨头，分别是GE和普拉惠特尼(Pratt & Whitney，是Raytheon的子公司)。GE和法国赛峰集团(Safran)的合资企业CFM生产的CFM56发动机是全球销量最好的发动机，同时新品LEAP在客户中间也有口碑。

有人会说，那你说的客户，其实也有双巨头趋势啊，就是波音和Airbus两家，而且GE生产的发动机主要是卖给波音，你甚至可以说这是一个类似单买家的市场(Monopsony)吧？

而且一台发动机的成本很高，普遍在1200-3500万美金之间，而新飞机的成本，波音737-700才8200万美金，737-800才9800万，只有波音787 Dreamliner可能价格特别高一点，要2.3亿美金，不管怎么说，发动机占飞机价格比例都快1/3了。

为什么买家不压价？这里就和监管与航空业特性有关了。由于联邦飞行局(FAA)有严格的要求，因此客户的供应商转换成本很高，而且供应商只有两家大的；那如果换一个“野鸡“供应商，由于飞行事故对一个公司的名声和价值影响太大（看看波音就明白），因此飞机制造商一般价格敏感性不高，他们更愿意找一个非常靠谱的，产品质量很高的供应商形成长期战略合作伙伴关系，保证飞机的安全性和公司的口碑，因此对于飞机零部件制造商而言，行业格局与市场结构是很好的。

从商业模式角度看，发动机完全属于我们前面提到的剃刀-刀片模型。目前GE和CFM的商用发动机装机量达到37,000台，军用发动机装机量达到接近3000台。GE通常在卖发动机的时候，会给产品打个7-8折，然后通过售后服务和维护收回成本。

一般而言，一个发动机的寿命是25年，而GE能在产品销售打折的情况下，7年回本，后面的就都是利润了。由于GE发动机技术含量很高，因此很难找到其他的第三方进行修理和维护，因此客户黏性很强。GE也在不断创新，推广钟点服务合约(Rate-per-flight hour service arrangement)，在这种合约下，飞机能够飞行得时间越长，GE就赚得越多，同时GE承担如果需要维修的风险与成本，以此保证激励一致性。

所以，航空航天板块，是通用电气的皇冠宝石之一。

GE的四类主要服务，包括Flight Hour，Overhaul，Material，和Transitions

数据来源：GE 2020年年报

医疗健康板块是GE的第二块皇冠宝石。这个板块主要研究制造和销售创新型显像剂以便医生进行体内诊断。

该板块2020年受疫情影响很小，此前三年利润率一直保持在17-18%左右。服务类营收占总体应收的大概44.5%。

医疗板块2/3的营收来自于医学成像(Medical Imaging)。医学成像包括核磁共振，X-射线，计算机断层成像(CT/Computed Tomography Scan)，超声波，和乳腺摄影机(Mammography Machines)。

这个行业自从80年代开始整合（比如GE在80年代收购了X-射线仪器制造商Picker），目前GE和西门子基本是最大的两个头部玩家。这种整合的行业结构保证了大的医疗网络更青睐于找GE和西门子，因为仪器品种全，采购成本低（一次性就能把上面的仪器都买了），仪器质量好，可靠程度高，甚至很多相关的医生做见习都对某类仪器是否被医院使用有一定的青睐和需求，而且由于这些仪器对于诊疗至关重要，所以很大程度上一旦形成了固定的关系，医院连锁也不太愿意去更换供应商。

同时，由于这个行业是一个通缩行业（每年产品价格下滑1%左右），所以规模效应下的销售渠道优势就至关重要。在行业整合过程中，GE和西门子无疑是赢家。

数据来源：GE 2020年年报

GE资本是赔钱最为严重的，利润率公司可能都不好意思算了。2018，2019，和2020年利润率分别为-9.89%，-10.82%，-43.3%。去年业绩严重下滑和GECAS（航空租赁）板块由盈转亏有关。GE资本的长期护理保险是一个神坑，这个我们在后面再说。

数据来源：GE 2020年年报

这几年GE一直在大力减少负债，GE资本2020年年底同比借贷减少70亿美金，GE工业同比减少70亿美金。

02、GE过去二十年做错了什么

以上，我们了解了GE的企业结构。接下去，我们就可以进一步探讨，GE在过去二十年中，到底做错了些什么。

第一：资本配置谬误

对于一个大企业来说，有机增长只是一方面了，更重要的是资本配置的能力。GE在杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt，后面还会讲这个人）的带领下，犯了很多资本配置上面的“低卖高买”的谬误。

2001年开始，一代传奇杰克·韦尔奇（Jack Welch）退居幕后，把接力棒交给了伊梅尔特。

Jeff和Jack的经营方式非常不同 —— Jack崇尚有机增长，Jeff则崇尚外延并购。在Jeff管理GE的岁月里，GE一共花了1750亿做并购。可惜的是，偏偏Jeff的并购能力实在不咋地，好多并购都是彻头彻尾的灾难。

在2001-2009年间，Jeff将GE金融发展成了一个庞然大物，比如在2004年从阿波罗资产管理公司手里作价5亿美金接过了WMC房贷公司，这个公司是做次级贷款的。金融海啸来袭时，GE金融占全公司营收比例的40%（现在只有10%都不到了），结果在金融危机中受到重创。

大家可能有印象在金融危机期间GE有融资的问题，这里商业票据融资问题主要就是出在GE资本上。到了2014年，GE分拆了同步金融公司(Synchrony Financial)，分拆那年SYF的营收为120亿美金，如今为150亿美金，GE也算是慢慢从金融板块抽身了。

随后，两家公司的股价走势是这样的：

数据来源：晨星

同步金融公司股价涨了90%，而GE的股价下跌46%... …

第二：行业发展误判

与第一点相关联，并购和分拆的底层逻辑应是行业发展预判所引导的。巴菲特在2020股东会上提到美国的金融业比起十五年前已经大幅好转，上面同步金融的分拆，显然不是一个价值创造的案例。

2014年下半年，油气行业开始崩盘，GE油气遭受重创。当时另一个板块却欣欣向荣—传统能源。传统能源板块当年的利润率高达19.4%，完全不比航空航天和医疗健康板块逊色。

于是Jeff为了平息分析师们的怒火，抛出了一个并购计划——作价106亿美元，收购同行业公司Alstrom。这笔并购，是Jeff的一把豪赌。Jff的赌注是—— 未来十年燃气轮机在短期会高速增长，长期能稳定增长。除此之外，火电被淘汰的速度不回太快（因为这笔并购让其火电发电业务量翻了一倍）。

谁也没有想到的是新能源价格的降幅。2010年，美国能源部对风能未来十年的发展做了预判，该预判比实际数字低了383%。

数据来源：IHS Markit

以2020年为例：

数据来源：EIA

煤炭，天然气，和核能源被大量淘汰，其中煤炭是重灾区。

数据来源：EIA

新增的发电容量中，主要是太阳能（44%）和风能（32%）。这里可以看一下，天然气的发电容量还是净增加了5.57GW的。

若单单如此便算了。过去十年美国还有一个大的社会趋势——节能项目(Efficiency Program)。这些节能的产品导致了美国原来存在的GDP增长与发电量增加之间的正向关联彻底被摧毁了。尽管过去十年GDP增长了许多，但发电量居然几乎保持了恒定。

这两个大的社会趋势，直接摧毁了传统能源的看多逻辑，导致了Alstom变成了一笔灾难性的收购。在2018年，GE减计了其传统能源板块230亿美金的资产。

事实上，在收购Alstom的时候，已有不详的端倪了。在2014年的年报中，Alstom提到了“发达国家的行业内存在产能过剩的问题”。我发现当一个行业陷入慢增长甚至衰退的时候，行业内的企业/人们往往会选择继续乐观无视。

这是符合人性的，因为只要你在这个行业里，你是不愿意相信自己的行业是糟糕的，没有成长性的，会下滑的。这一点我在和油气和煤炭行业的企业管理层交流过程中，感觉很明显。这种乐观会导致供大于求——此便是灾难的开始。

利润率从当年的接近20%下滑到如今的5%，不可谓不触目惊心。当时没有仔细关注Alstom的风险提示，没有充分的尽职调查，而是乐观地支付溢价，无疑也是并购失败的重要原因之一。

那么当时GE应该怎么做呢？完全押注新能源只会赔得更多。要是有万能远眺镜，那就应该放弃整个能源轮机板块。当然，世界上没有后悔药。

2017年，GE以为能源的下行周期应该结束了，再次大手一挥开始并购——这次他们作价320亿美金买下了Baker Hughes/贝克休斯公司，并把自己的GE油气板块并入了Baker Hughes，持有该公司62.5%的股权。然而，GE对周期又误判了。

2018年下半年行业再度进入低迷，贝克休斯损失高达十多亿美金，同时长期保险护理的雷开始发酵，GE不得不开始变卖贝克休斯的股票，变卖价格大概在收购价格的2/3。截止2021年4月30日，GE还持有贝克休斯25%的股份，预计未来两年变卖干净。

第三：企业文化崩坏

我觉得对于通用电气而言，最核心的问题在于企业文化崩坏。Jack Welch在退位前，有三个潜在的候选人，分别为Robert Nardelli，James McNerney，和Jeff Immelt。

大家都知道，Jeff Immelt胜出了。Robert Nardelli呢，去了家得宝，在2000年到2007年任CEO —— 那七年，可能是家得宝股价最差的七年，Robert于2009年被评为最差CEO。James McNerney去了波音，在2005年到2016年间任波音CEO。后来波音的问题大家可能也都清楚。剩下的就是Jeff Immelt。

数据来源：Bloomberg

为什么Jack的三员大将，后来的经营业绩却都如此乏善可陈？

2021年二月，Jeff出版了一本书，名叫《尴尬处境》(英文名为: Hot Seat)，讲述他掌舵GE的岁月。Jeff有一句话很耐人寻味：“当你领导一个像GE这样超大规模的公司时(GE鼎盛时期有20多万名员工)，你会积累一大堆“名字朋友”（Friends in Name Only），我曾以为Jack不是其中一员”。

在2008年4月，Jack在一次与CNBC的采访中说：“要是Jeff下次再达不到华尔街预期的盈利水平，我会被震惊得不敢相信。要是他无法兑现他现在给出的承诺，我会拿出一把枪毙了他。就兑现承诺就好了啊，告诉他们你会增长12%，然后给他们12%的增长，就这么简单。” 我觉得这一句话，基本就总结了GE企业文化中的所有问题。

由于Jack这样一个强势CEO的巨大影响力，整个GE企业文化中充斥着盲目乐观和“正面思考”。GE的高管们普遍过度自信且不切实际，而Jeff尤甚。Jeff不喜欢听到任何坏消息 – 他无法做负面思考。上有所好，下必甚焉，Jeff的“成功剧场”掩盖了一切腐朽和衰败，他的性格缺陷弥漫到整个企业中，从上层到中低层，无不竭尽所能实现增长甚至不惜在一些财务数据上耍些手腕。“文化的早餐是技能”，此言诚哉。

Jeff离任时，GE已经千疮百孔，然而他却这么评价自己的成就：

“过去16年，GE经历了其历史上最大的改变。我们曾是一个典型的综合性企业。现在人们说我们是一个125年高寿的创业公司—我们是一个数字化工业公司，我们正在定义物联网的未来。改变就是我们的DNA：我们在当下世界竞争以期解决明日的挑战。我们活下来，因为我们有决心去重塑我们的未来。尽管我们还在路上，我们在改善我们的策略，组合，全球足迹，员工和企业文化上取得了长足的进步。” （哈佛商业评论，2017年刊）

然而，等待GE的董事席的，却将是一个接着一个的噩耗——Jeff掩盖了大量的坏消息，而现在，这些坏消息都将飞出潘多拉魔盒（当然，董事席之前没有更加深入地了解情况，本身也有责任）。接着，GE曾经的AAA评级债券被连续降级。接着，GE被踢出了道琼斯指数。

即便在《尴尬处境》这本新书中，Jeff还是一副居高临下的姿态。他说他的继任者John Flannery没有商业直觉，做什么都唯唯诺诺，需要看大量的数据。

然而正是因为没有足够的尽职调查，他管理下的GE的那1750亿的并购才错误频频。可是，在他看来，他的并购失误也并不是他自己的问题，总之，要不就是麦肯锡的研究没有到位，要不就是高盛提供了错误的保证，反正不会是他自己的错。

这，就是GE的企业文化。

第四：历史债务积累

GE资本历来是个黑箱子。因为GE资本的盈利能力很容易通过改变假设来调节，因此GE资本被认作用来平滑GE工业的业绩的工具。GE把主要的保险业务装到了Genworth Financial里，又把剩下的绝大多数卖给了瑞士再保险公司(Swiss Reinsurance)，还把信用卡部门分拆成了同步金融，仅留下了34.2万人的长期护理保险(Long-term Care Insurance)，而且自从2006年以来就不再承保长期护理保险。然而正是这留下的部分，要了GE的命。

长期护理保险的承保业务，在20世纪80年代很时髦，有75家规模较大的保险公司都做类似业务。随着时间流逝，大家发现这个业务赚不到钱。到2018年，只剩下10家了。主要的问题是，这种保险包括了疗养院(Nursing Home)，辅助生活(Assisted Living)，和家庭医疗助理的赔付支出，而当初的精算假设，低估了人们的生命周期和健康状况。医疗条件的优化导致人们的寿命不断增加，也就意味着上述理赔的数额也随着寿命的增加而增加。

另外，80年代以来持续走低的利率，让当初的回报假设显得过于乐观。比如GE资本投资在国债中的收益每年只有2%。这一系列原因，导致这个行业自从2007年以来资产减计接近400亿美金。GE在2018年年初减计了67亿美金，同时增加了150亿美金的理赔储备。

这个黑匣子，严重影响了GE的估值以及市场对GE的看法。

数据来源：WSJ

另外，金融危机后债务廉价，GE工业也举债并购。2018年年底，GE资本有660亿负债，GE工业有400亿的负债。到了2020年年底，GE资本的负债降低到了520亿，GE工业的负债降低到了240亿。两年间，GE减少了300亿美金的负债。这个成绩还是不错的，但这与Jeff也好，与John也罢，已无关系。

03、从今往后的GE

2018年10月， 丹纳赫（NYSE:DHR)前CEO Larry Culp临危受命，接过了GE这个烫手山芋。就像当年拯救了IBM的路易盖世纳，Larry Culp是GE第一个从外部招聘的CEO。

对于此，我是认同的——GE的企业文化，从上到下，整个都有问题。

2019年，GE将自己的另一块皇冠宝石，GE生物制药(BioPharma)作价214亿，卖给了自己的老东家丹纳赫。债台高筑，兵临城下，此举多少有些无奈，尽管这个价格还是比较公道的，但毕竟这是一个成长引擎。然而，总是还债要紧。

2021年，GE将GE资本的GECAS和另一家该行业的巨头Aercap飞机租赁合并。通过这笔交易，GE将获得新公司46%的股本(1.11亿股份)，240亿现金，和10亿Aercap的债券。

交易完成之后，老GE资本向Aercap转移90亿美金的股东权益，剩余股东权益为80亿美金；债务会减少240亿(减少的是长期负债)，剩余债务总额共计340亿，扣除现金项，大概是320亿，也就是债务权益比大概在4.0x左右，符合债务契约要求。这样的话，GE工业的债务为235亿，GE资本的债务变成320亿。

假设贝克休斯的股票卖完，全部用来还债，那么GE的实际债务大概是480亿。GE2020年的EBITDA为150亿（3.2x EBITDA），考虑到疫情对航空航天板块的巨大冲击以及未来长期护理保险阴云消散，我认为2023年GE是完全可能实现2.5x以下的净债务/EBITDA的。

假设正常化航空航天收入为330亿美金，20%的利润率，即66亿美金的利润，给20倍乘数，对应1320亿美金的市值；假设正常化医疗健康板块营收200亿美金，20%利润率，40亿美金的利润，对应800亿美金的市值，仅这两项加起来，GE就应该值2100亿美金的市值。

不过市场给长期护理保险，新能源的估值都是负的，能源板块基本没有给多少估值，所以目前公司市值仅为1000亿美金左右。如果长期护理保险赔付支出随着时间慢慢恢复正常（华尔街预期2024年收支平衡），传统能源行业能通过资产出售逐步退出，新能源行业能通过整合慢慢收支平衡，航空行业如期在2024年恢复到2019年的状态，那么GE实际上估值应比现在市场所给的估值高不少。

同时，投资GE，很重要的一点也是相信Larry Culp能把达纳赫的模型搬到GE上，让GE逐渐变成一个像达纳赫一样优秀的综合性工业企业。到2021年终，Larry Culp已经减少了GE 300亿美金的负债（不包括出售GECAS收到的现金），让一个病危的百年老店，重新回到了可以站起来甚至奔跑的状态。

从这点看，Larry Culp和他的团队(比如擅长降杠杆且精通长短工业周期的CFO Carolina Dybeck Happe)或许还是值得期待的。

（作者：黑色面包，美股金融传媒能源大宗商品领域资深研究者）

作者在雪球设有同名个人专栏。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。