牧原股份接下来的日子，可能仍不会太好过。
文|雷达财经 张凯旌
编|深海
账上躺着近百亿元资金，却无法兑付商票？
12月2日，上海票据交易所披露了截至11月30日的商票持续逾期名单，该名单统计口径为：2021年8月1日至2021年11月30日出现3次以上付款逾期，且截至2021年11月30日有逾期余额或2021年11月当月出现付款逾期。根据该名单，“猪茅”牧原股份旗下共31家企业作为承兑人在列，累计逾期发生额约为2125.73万元，逾期余额为1666.88万。
消息一出，市场错愕，为何三季报中账上还有99.5亿元货币资金的牧原股份会发生违约？
对此，12月6日晚间，牧原股份发布公告进行了回应。公司核查出的商票逾期子公司，比上票所还多一家，总计32家逾期。截至12月6日，还剩下9家子公司未完成兑付，合计未兑付金额755.98万元。对于未兑付原因，牧原股份称由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司无法按时兑付商业承兑汇票。逾期。
雷达财经注意到，牧原股份财务状况此前就屡遭质疑，行业人士提出的疑点包括公司巨额盈利情况下仍大额借款、从未大规模计提存货跌价准备等。
有声音认为，种种迹象显示，牧原股份在进行一场豪赌，期待能够依靠建立巨大的规模，压低规模，以烫平“猪周期”。
牧原股份能赌成功吗？
牧原“涉及财务造假风险，应该很快就要暴雷了”。11月26日上午，一位招商证券员工在交流群中突然提醒持有牧原股份的群友注意风险，在股民中引起热议。
尽管该员工此后反复澄清自己所述为道听途说，没有任何依据，但相关言论还是被投资者放到互动平台用于咨询上市公司。对此，牧原股份回复称言论不实，公司生产经营和流动性都正常。
不过根据上海票据交易所12月2日披露的信息，牧原股份直接或间接控股的31家公司承兑的商票出现逾期。
雷达财经注意到，招商证券本就是牧原股份上市时的保荐机构，而上述31家公司的股东当中，也包括招商证券旗下多只股权投资基金。
如东营市垦利牧原农牧有限公司、山东曹县牧原农牧有限公司的大股东均为南阳市牧原招商产业发展有限公司，而在后者总股本中，招商产业、股权投资基金占比35.88%。
12月6日，牧原股份发布公告，对逾期商票的情况作了进一步披露。公司称，截至11月30日，共有32家子公司出现付款逾期，累计逾期发生额6947.14万元。
经核查后，已有23家子公司完成全部逾期商票的兑付，尚有9家子公司存在逾期未支付商业承兑汇票合计1707.27万元；截至12月6日，9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。
有关逾期的原因，牧原股份解释称，系部分供应商未及时发起付款申请、少数出票银行无法进行线上清算或线上清算不及时等，导致公司存在商票实际兑付日晚于到期日支付的情况发生。公司现正在与银行、持票人积极沟通，快速解决以上问题，保障票据持有人合法权益。
12月7日晚间，公司发布公告称，经公司与持票人、银行积极沟通处理，截至目前，前述755.98万元商业承兑汇票已全部兑付完毕。
牧原股份给出的解释，未能令所有投资者信服。“这不是极个别的几家企业逾期，31家集体逾期很难自圆其说”，还有投资者质疑，“供应商难道是第一次和牧原合作？还是供应商集体不着急兑现？还是银行的业务有问题？”另外，近期也有其他迹象流露出牧原股份“钱紧”的现状。
一方面，从财报中来看，截至三季末，牧原股份账上货币资金99.50亿元，同比减少55.77%；经营活动产生的现金流量净额为132.93亿元，同比减少30.40%；公司资产负债率今年以来更是逐季递增，至三季度已达57.77%，同比增加14.43%，为5年来最高。
另一方面，公司近期频繁“借钱”的举措也备受关注。
8月中旬，牧原股份曾发行了一次可转债，共募集95.5亿元；10月中旬，牧原股份又发布定增预案，计划向控股股东募资不超过60亿来补充流动资金；而在回应“商票逾期”事件的同时，牧原股份及控股子公司还向银行等金融机构申请了总计不超过700亿元的授信额度，用于确保公司有足够的生产经营和投资建设资金。
不过，牧原股份在扩张的过程中，也存在一些财务上的疑点。
2014年上市至今，牧原股份固定资产与在建工程的期末值已经由21.17亿元暴涨至如今的超千亿元，而随着资本性支出投入不断加大，公司不仅产能一路飙升，关联交易金额也是水涨船高。
2017-2020年，牧原股份向牧原建筑的采购金额分别为13.32亿元、10.18亿元、47.38亿元和170.38亿元。2021年半年报显示，牧原股份关联采购达113.79亿元，其中牧原建筑为86.89亿元。
得益于此，牧原建筑的收入也由2017年的2.73亿元陡增至2020年的163.66亿元。但雷达财经梳理发现，该公司的净利率始终维持在极低的水平。
即使牧原建筑的营收在3年间增长超160亿元，公司的净利润也仅仅提升了约2500万元，甚至2020年后，其净利率还要低于2017、2018年的水平。
据天眼查，牧原建筑成立于2016年，其经营范围主要集中在房屋建筑、市政道路工程建筑、土石方工程服务、建筑装饰等建筑业方面，从行业现状来看，一般建筑企业的净利率虽然不高，但也在1%-3%之间。
值得注意的是，牧原股份在回答监管为何向牧原建筑采购的问题时，曾称是为发挥集中采购优势，集中采购建筑工程，有效降低建筑成本。换言之，若真能起到降本增效的作用，牧原建筑的利润也有提升空间，但现实是公司随着规模扩大，净利率却不增反降。
此外，牧原股份对于选择牧原建筑的理由，还曾解释称在牧原建筑发展过程中，形成了一批长期合作的工程建筑商，关联方能够有效整合优质建设施工资源，统一建设标准，确保工程质量，提升供应速度，满足公司大规模快速扩张的需求。
但多起裁判文书显示，牧原建筑曾多次将工程外包给无资质的自然人，且存在项目多次分包转包情况。如原告于井军因被施工铲车撞伤将牧原建筑告上法庭，法院在审理中发现，牧原建筑曾将中标的13场三标段转包给没有建筑资质的自然人孙凤桐。
此外，公司多年未计提减值也引发关注。
目前，牧原股份的存货已经由2014年的10.35亿元飙升至2021年三季度的336.77亿元，在此期间的生产性生物资产也由2.33亿元攀升至73.64亿元。
由于猪周期的存在，通常猪价快速下滑时猪企会在固定资产、在建工程、消耗性生物资产等项目上计提一定的减值，但牧原股份是个例外。
有观点认为，这种现象与牧原自繁自衍于一体的养殖模式有关，目前在A股所有猪企中，牧原是唯一一个采取此种模式的公司，其他公司则普遍采取“公司+农户”模式，因此其在经营上与其他公司存在差异也属正常。而牧原高出其他猪企一截的毛利率也是同理，“全自养”模式可以有效降低成本，从而实现高利润。
但一方面，在猪周期的威力下，即使是牧原股份也曾多次出现生猪售价跌破成本线的情况，从而致使企业多次亏损；另一方面，有股民指出，公司斥巨资打造的猪舍也会产生折旧和减值，毕竟公司成立至今已超过20年，而猪舍的折旧年限在10-20年。因此，牧原股份自上市以来几乎从未计提减值的情况，值得推敲。
与此同时，财报显示，自上市之前至今牧原股份一直保持投资活动产生的现金净流出远大于经营活动产生的现金净流入的情况。在此背景下，公司为维持扩张需求，只得借助杠杆。
以2021三季报的情况来看，公司的债务结构以短债为主，短期借款达187.93亿元，同比增长23.23%，而在2019年，这个数值还是42.56亿元。
有观点认为，牧原股份一系列动作背后，是为了依靠规模优势，烫平“猪周期”。
雷达财经曾在《“二师兄”跌到尘埃》一文中提到，猪肉价格周期性的变动规律，会造成猪企上市公司业绩的波动。通常情况下，猪价与猪企业绩同涨同跌。
而2018年开始的这轮猪周期，由于非洲猪瘟、新冠疫情等黑天鹅因素的影响，周期时间在无形中被延长。目前，尽管猪价在短期内有所回升，但整体上仍处于低价阶段，包括牧原股份、正邦科技、新希望等在内的猪企，在今年第三季度均亏损严重，其中牧原股份亏损金额为8.22亿元。
而每一轮猪周期，都是一次对行业内落后产能的淘汰。大型猪企在规模化、工业化的助力下，可有效控制成本，从而建立远高于散户的抗风险能力，进而“熬过”低价阶段，让生猪产能逐渐向行业头部集中。
以全球第二大养猪国家美国为例，2015年美国生猪存栏6600万头，全国猪场仅7.1万个，存栏5000头以上规模占60%。规模化生产不但保证了平稳的市场供应，平抑了“猪周期”，而且大大降低了猪肉生产成本。
有媒体测算，2020年牧原股份、正邦科技、新希望、温氏股份四家企业在全国生猪出栏量中的占比约8.6%，而这一比例在2021年预计将上升至14%以上。
也因此，不少猪企加码产能的同时，也在将产业链向上下游延伸，以发挥产业协同效应，提升综合竞争力。
牧原股份的产能正在飞速扩大。12月7日，公司在简报中透露，今年前11个月，公司生猪销量3523.9万头，而去年全年销量不过1811万头，已接近全年销量的二倍。
无论是募资近百亿的可转债，还是总计不超过700亿元的授信额度，皆是公司大肆扩张下亟需补充的资金。
从财报中也可看出当前公司对扩张的“痴迷”程度，截至三季度末，牧原股份的固定资产与在建工程均达到历史峰值，合计超1000亿元，其中仅固定资产就较年初新增超300亿元，期末值达890.65亿元。
依靠规模优势，公司的成本价也在走低。其第三季度的养殖完全成本在15元/公斤左右。12月7日牧原股份在互动易表示，公司商品猪完全成本已经下降到14.7元/kg左右，而简报显示，公司11月的商品猪销售均价为15.96元/kg。
虽然11月份，猪肉价回到了牧原股份成本线上方，但在多位行业人士看来，本轮猪周期的低价阶段还远未结束。
数据显示，截至2021年6月，我国能繁母猪存栏量为4564万头，是五年内新高，而该数据往往决定了十个月后的猪肉产量，也即，至少在2022年上半年，猪肉供给仍将呈现饱和状态。
对此，易方达明星基金经理萧楠也曾在半年报中写道：“上半年，我们考虑到猪价下跌会带来新一轮的行业洗牌，行业格局会进一步向龙头集中，因此增持了养殖板块。但我们低估了行业出清所需要的时间，加仓过于左侧，没有取得预期的效果。”
国海证券研报提及，每轮猪周期上行前猪价均在底部呈现W型，也即，猪价会发生二次触底，通常第一次与第二次触底之间间隔约8-11个月，价格涨幅在10%-15%之间。以2021年10月生猪价格低至10.78元/kg来看，本轮周期猪价第二次触底预计在2022年6-8月之间，预计二次探底猪价在11-12元左右。
而该预测价格，仍低于全行业成本线（16-18元/公斤），亦低于牧原股份最新成本线，这也意味着，相关猪企当下的亏损在未来还将继续上演。
在猪周期和财务造假传言对市场信心的影响下，牧原股份股价自今年2月22日触及高点后便一路走低，累计蒸发市值达2183.73亿元。
