文|投研观察

2016年，西点药业首次IPO被否，如今，公司又回来了。

今年7月，西点药业成功过会，目前距离登陆资本市场仅一步之遥。尽管急于上市，但西点药业似乎并不缺钱，公司拿了大量的资金去做理财，仅去年使用闲置资金购买结构性存款产生收益就高达196万元。

根据《投研观察》了解的信息，西点药业的历史最早可追溯到上世纪的国企改制，1999年，吉林省生化药品采购供应站改制设立天华药业，两年之后，张俊等人通过对天华药业的股份制改革，成立了现在的西点药业。

值得注意的是，当时出具《资产评估报告》和《验资报告》的是吉林振华会计师事务所，时间为1998年，而公开资料显示，这家会计师事务所的成立时间是1999年11月，这也成了一个重大的争议点。

盈利下滑的隐忧仍未消散

2018年-2020年，西点药业分别实现营收2.8亿元、3.2亿元、2.9亿元;实现归母净利润4136万元、5461万元、4974万元。2020年，公司营收和归母净利润分别同比下滑11.88%和8.92%。这其中还包括一部分政府补助，报告期内，公司计入当期损益的政府补助分别为688.84 万元、519.82万元、464.41 万元，占利润总额的比例分别为9.61%、8.07%和11.84%，如果剔除这部分利润，那么西点药业的报表将会更加难看。

西点药业营收仰赖三大产品——复方硫酸亚铁叶酸片(益源生)、利培酮口崩片(可同)和草酸艾司西酞普兰片，值得注意的是，主力产品均呈现出疲态。作为抗贫血用药的复方硫酸亚铁叶酸片的收入由2019年的1.7亿元下降至2020年的1.48亿元，同期草酸艾司西酞普兰片给公司贡献的收入也由1693.44万元降至744.64万元。

还有一个隐藏的风险可能会对西点药业的盈利造成巨大的冲击，在此之前，益源生带来的营收很大程度上得益于药品被纳入吉林省、山西省、广东省等10个省份(区)的地方增补医保目录，大约占到了该产品总收入的三分之一以上。而根据2019年最新出台的《医保目录》规定，各地需严格执行《医保目录》(2019年版)新规，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化，去年益源生就已经被山西、江西、新疆、湖南等4个省份调出，这也是该产品去年收入下滑的一个重要原因，而未来其他省份还会将这一产品调出，那么这部分盈利恐怕会逐渐消失，西点药业盈利能否扭转颓势还要打一个问号。

此外，药品安全是医药企业最大的风险之一，而原材料的安全性又是其中的重中之重，西点药业在这方面就存在一定的隐患，公司主要供应商频繁的因为销售劣质药品而被处罚。根据招股书，2018年-2020年，安徽亳药千草国药股份有限公司一直是西点药业的前三大供应商，采购额占当期采购总额的比例分别为10.70%、7.31%、8.85%，但在此期间，该公司因为生产销售劣药被行政处罚6次，另一大供应商江苏恩华药业也存在同样的问题。

科研弱，营销盛

2018年-2020年，西点药业综合毛利率分别为86.48%、85.68%和84.66%，虽然逐年下滑，但依然远超同行可比公司69.50%、75.54%、79.48%的毛利率水平。

一般来说，高利润率意味着溢价水平高，消费品行业靠的是品牌价值，医药企业靠的是研发水准，但西点药业却并非如此。

报告期内，西点药业的研发费用金额分别为2055.36万元、1656.25万元和436.57万元，占营业收入的比例分别为7.34%、5.10%和1.52%，呈断崖式下滑趋势，而同期同行业可比公司研发费用率的均值为6.90%、6.02%、7.20%。不管是和自己进行纵向对比，还是和同行进行横向对比，西点药业在研发上都走下坡路了。

相比之下，公司在营销上的投入可谓是一掷千金，2018—2020年，公司销售费用分别为1.53亿元、1.78亿元和1.65亿元，占当期总营收的比重分别为54.6%、54.8%和57.7%，每年有一大半的营收都花在了营销上，而且用于市场推广的费用金额是研发费用的几十倍，这足以反应公司的发展并不是靠科技创新来推动。

作为一家医药公司，没有研发实力很难活下去，西点药业的活法是靠买。

在2016年7月的发审会议上，西点药业首次上市申请被否决，原因是专利权归属存在争议，随后西点药业起诉万全系，但双方很快达成和解，但前提是西点药业掏钱。

2017年，公司与万全万特制药江苏有限公司、江苏万全特创医药生物技术有限公司签订《专利权和商标权转让协议》。西点药业花300万元从万全万特制药江苏有限公司买了第200710064583.4号、发明名称为“一种利培酮口腔崩解片及其制备方法”的专利权，江苏万全特创医药生物技术有限公司将第3473787号“可同”注册商标之所有权转让给公司，转让价格为200万元。

很多人不知道的是，西点药业专利交易的对手方万全系还是公司的大客户。数据显示，上述两家企业的实控人为郭夏，2017年，郭夏控制的企业还为西点药业贡献了 1413.62万元的销售额。这不得不让人怀疑两家公司关于专利的交易是否公允。

综合来看，卖药的西点药业自身也已经疾病缠身，短期来看，盈利下滑的阴霾笼罩，供应商的产品安全风险犹存，长期来看，研发实力不足从根本上决定了公司的上限不会太高。