文｜公司研究室地产组 曲奇

方向错了，再努力可能也是徒劳的。无奈私有化退市的首创置业，或许正在为过去的战略错误买单。

首创置业在2002年成立，次年便在香港上市。在京津冀有大量的土地资源、融资成本低，这是首创置业的优势。错失三四线棚改大潮，立足京津冀却被迫离京，致使规模至今未能冲上千亿，优势也没能转化成胜势。

逆棚改浪潮放弃三四线城市

2014年到2019年，是首创置业上一个五年规划期，尽管前3年，公司董事长一年一变，从刘晓光到王灏，再到李松平，但公司发展始终聚焦于京津沪等一线核心城市。

2014年，首创置业前董事长刘晓光提出北京、上海、天津、重庆、成都5大核心城市战略，当年公司国内新增土地储备全部位于5大核心城市，其他区域一块地也没有买。公司管理层认为单个三四线城市的市场过于狭小，投入与产出不匹配。2015年5月，副总裁胡卫民表示，未来公司将进一步缩减三四线城市项目投入，聚焦京津沪等主要城市。

放弃三四线，专注一二线，首创置业走了一条与碧桂园、阳光城、中梁控股等房企方向相反的路。城镇化的推进，棚改政策的强力刺激，当时三四线的市场潜力十分可观。中梁控股董事长杨剑非常看好三四线市场，曾说，“如果布局一二线城市是开大奔，布局三四线城市就是开宝马mini。你开10辆大奔，我开50辆宝马mini，我还是大有机会。”

尽管2017年，首创置业做了战略转型，从五大核心城市转型为三大城市群，即京津冀、长三角和粤港澳大湾区，同时进入有竞争力的单核二线城市，但京津冀仍然是绝对核心，三四线仍不在首创置业的考虑之内。

或许因害怕风险而放弃三四线市场，首创置业相当于在逆棚改化的大势，错过了房地产市场快速扩大规模的黄金窗口。

与之对应的是，2015年到2017年，碧桂园凭借对三四线的布局，销售规模从1400亿跃升至5500亿。有“小碧桂园”之称的阳光城、中梁控股表现同样不俗。阳光城销售额从300亿增长至900亿，中梁控股从160亿增至650亿。同期，首创置业的销售额仅从325亿变成558亿，扩张速度远不及阳光城、中梁，后面想要追赶规模，难度就大很多了。

受困于京津冀规模难冲千亿

2018年初，首创置业定下了“重回行业30强”的目标，规划2018年销售额保750亿冲800亿、2019年突破千亿、2020年达到1400亿。结果这些目标一个也没能实现。2018年到2020年，首创置业实际销售额分别为706亿、808亿、709亿，不仅没冲上千亿，还坐了把过山车。

2020年销售额下滑，首创财务总监范书斌解释称：“受到新冠疫情和部分城市调控的影响，公司二类开发项目销售速度不及预期，高毛利一级开发项目也未能上市。”实际上，主要是京津冀区域受到调控影响，销售额从490亿下滑到309亿，下滑了37%。尽管其他区域销售额从318亿增长至399亿，仍不能填补京津冀下滑带来的缺口。

造成首创困境的原因，还是过去几年公司区域布局上的失误。据亿瀚智库统计，2017年首创在京津冀以外区域的拿地面积只有77.19万平方米，为2014年以来的低点。公司提出3大核心圈进行全国性布局后，京津冀以外地区的拿地面积才提高，2018年不足300万平方米，2019年612万平方米。

此外，首创还在2018年提出“369”新工期标准，即3个月取得方案批复，6个月取得施工许可证，9个月取得预售证，试图靠高周转扩大规模。但京津冀以外区域土地储备不足，不是靠高周转就可以解决的。

京津冀受到调控，对收入影响也很严重。2018年到2020年，首创置业北京区域收入分别为117.94亿、64.31亿、16.38亿，两年间下滑86%；天津区域收入分别为17.84亿、32.45亿、13.96亿，收入先升后降。

2018年到2020年，北京区域毛利率逐年提高，分别为22.5%、31.5%、38.2%，但净利率却逐年下降，分别为8.5%、8.3%、2.1%。2020年，北京区16.38亿收入，对应净利润只有0.36亿，利润十分薄。

这期间，以上海为主的华东区域收入大幅增长，2018年到2020年，华东区收入分别为19.19亿、30.69亿、96.32亿，对应净利润分别为6.91亿、3.15亿、7.81亿，净利率分别为36%、10%、8.1%。

2020年，首创置业收入212.48亿，同比微增2.2%；归母净利润9.82亿，同比大幅下降53.7%，增收不增利的首创置业过的很难。

估值低迷融资受限难圆回A梦

首创置业规模止步不前，利润下滑，公司在二级市场的表现不尽人意。根据首创置业2020年财报，公司股价长期在2港元/股附近徘徊，2020年单季度成交量逐季下滑，交投低迷。

7月9日，首创置业公告称，公司拟向港交所申请自愿撤销H股的上市地位，私有化退市。

其中一个原因便是，公司股价长期低迷，H股于过去三年按0.21至0.52的市净率进行折价交易，与公司账面价值相比，相对较低的交易价格及低交易量显著地限制了公司在股票市场的融资能力。

有北京国资委背景的首创置业，在融资端仍具有一定优势。2018年到2020年，首创置业融资成本分别为5.45%、5.39%、5.14%，在房企中处于较低的水平。但2020年末，首创置业现金短债比为1.13，净资产负债率为127%，剔除预售款后的净资产负债率为71.3%，后两项指标没有达到监管要求。

2020年3月，首创置业公告表示，首创置业将向首创集团转让旗下全部奥特莱斯业务。首创置业执行总裁钟北辰表示，将首创奥特莱斯资产包出售给首创集团，可以有效盘活资产，把回笼资金用于偿还债务，降低杠杆。

促使首创置业退市的另一个原因是，公司H股上市房企股权融资长期受限，公众人士持股比例仅31%，内资股增发亦已无空间。此前，首创置业曾多次想回到A股平台上市，但近几年，房地产公司在A股融资颇为困难，且不说IPO的鲜有，想通过股权定增进行融资都不容易。2016年，首创置业向证监会递交IPO申报，最终在2018年9月撤回A股发行申请。

首创置业认为，从港股私有化退市后，公司将成为首创集团全资持有的非上市公司，首创集团的信用资质传导将更加直接，给予资本支持的渠道将更加通畅，操作上也更为便利和可行。

没有了上市光环后，也少了外界关注的压力，少了包袱的首创置业或许可以更好的解决历史遗留问题。