万达要变轻了

2016 年，可谓万达商业（3699.HK）由重变轻的重要一年。

万达商业的主营业务包括物业销售和物业持有。“轻”体现在销售上，万达商业将大幅缩减规模，逐渐降低开发量。相应地，万达商业明确 2016 年销售目标下调 640 亿元至 1000 亿元。同时，据了解，万达商业正对旗下物业销售方面的职工进行大裁员，波及 3 万至 5 万人。“轻”体现在持有上，万达商业将用轻资产模式取代原来的重资产模式，以达到建设和持有最核心的商业物业——万达广场的目的。

“轻”——仿佛突然变得很美好。随着国内房地产市场剧变，地产商们越来越像爱美的小女人，喜欢了燕瘦，厌弃了环肥。认为“变轻”才能让自己的“房事”好一点儿。于是，这些地产们从原来的“你重我重”，争先变成了“你轻我轻”。对他们来说，重现在好像成了一种罪过，一个错，会被投资者瞧不起，被估值低，被认为不与时俱进，搭不上互联网思维。无论是真轻还是假轻，在电脑上随便输入一家房企的名字“+ 轻” ，几乎总能看到他犯轻的样子。

倒也不是所有人都是这样。 “孤绝”如孙宏斌者就没有说融创变轻。这个人更过分，他说融创能在短时间内完成“买地盖房卖出去”的全部过程，本来就是轻资产模式，已然很轻，毋需再轻。

万达商业现在也力求变“轻” 。值得一提的是，万达商业可谓房企中最重的企业之一。与以销售为主和 “销售 + 持有” 并举的开发商不同，万达商业的主业虽然包括物业销售、酒店经营和投资物业三部分，但前两个主业最核心的作用是给第三个主业创造条件 ：建设运营万达广场及提高它们的逼格。这从万达商业的自我定位中就能看出来，他自诩是“以搭建线下消费平台为目的”的商业地产公司。

基于这种商业模式，在过去的十几年里，万达商业几乎所有的现金和利润都汇聚成一座座万达广场，散落于全国各地，最核心的价值品牌亦由万达广场来体现。从 2005 年第 1 座万达广场开业至 2015 年 6 月，万达商业共开业了112 座万达广场，可租赁面积达 1200 万平方米，成为世界第二、中国第一的投资物业业主。

商业行为里的轻重很像禅语中的舍得。轻为舍，重为得。禅语中的舍是为了得，商业行为中的轻应该是为了后面的重。若有所舍却无所得，有所轻却无所重，那舍便失去了意义，轻也就毫无价值。轻重间万达的价值链条应该包括“重——轻——重”三部分。只不过此重非彼重也，轻后面的重和轻前面的重根本是两码事儿。万达商业变轻的意义应该由后面的重来体现。

对于轻后的重，根据万达战略和王健林语录，可以定义成实现万达商业从地产公司向高端服务公司的转型。王健林曾多次透露，希望通过轻资产模式，提升万达广场的开发速度至过去的 2 倍到 4 倍——在过去 10 年来，万达商业平均每年开业不到 30 家万达广场，采用轻资产模式后，希望每年开业 50 家，待模式成熟后，达到每年开业 100 家。万达商业再通过万达广场实现从地产公司到高端服务公司的蜕变。

万达商业轻资产模式为什么会有这么神奇的效果？能肩负如此重大的使命。他的轻，到底“轻”在哪里？

重资产模式中的资金难题

要想理解万达商业“轻”的妙处，最好从此前“重”的弊病开始说起。

万达商业原来通过下述方式建设运营一座万达广场 ：用自有资金和融资所得开发一个包括写字楼、商铺、住宅、豪华酒店和万达广场在内的城市综合体，然后把除万达广场和豪华酒店外的其他物业都卖掉，用回笼的巨额资金支持持有万达广场和豪华酒店。

具体开发流程如下 ：（图 1）

轻资产模式做了哪些改变？最本质的改变是资金来源的变化。按照王健林的说法，轻资产模式资金来源不是自有资金和融资所得，以及通过物业销售产生的现金增溢，而是来自机构投资者和万达旗下的理财产品。万达商业利用这些资金，自身输出经验、品牌、资源来实现万达广场的建设、运营和招商。

轻重资产模式间具有一个不变和两个变化 ：一个不变是目标不变 ：继续以建设运营万达广场为目的 ；两个变化是过程变化 ：现金流变化和“以售养租”开发模式的更新。

重资产模式里现金流的变化如图所示（图2） ：

由图 2 可知， 在建设一个城市综合体过程中，物业销售产生的资金偿还完银行贷款后，一些沉积在万达广场和酒店里，实现两业态的自持，另一部分以现金的形式流出。流出来的资金作为下一个城市综合体的启动资金，通过完成上述循环实现下一个万达广场的持有，以此类推，最终实现万达广场的扩张……

可事实远没有想象得那么美好。问题出现在由于万达商业的投资规模超大，在一个城市综合体中，万达商业实现万达广场自持后，由于沉积资金太多，流出的资金太少，根本不足以完全支撑下一座城市综合体的建设。在REITs（资产证券化）等投资物业退出路径尚不成熟时，万达商业唯有把建好的万达广场抵押出去，把抵押所得资金和经营所得资金共同作为下一个城市综合体的自有资金。重资产模式下万达广场滚动开发的现金流变化如图所示（图 3） ：

关于自有资金里抵押所得与经营所得的比重，可通过万达商业 2015 年 8 月发布的招股书中的相关数据了解（图 4） ：

据上图可知，2011 年，万达商业经营活动现金流净额还是扩张的最主要资金来源。但到了 2012 年至 2014 年，经营活动现金流净额不断减少，在每年投资净额超过 200 亿元（2014年甚至达到了近 500 亿元）的高速扩张中，融资活动现金流净额不断增加，三年累计净融资额 1102.54 亿元，变成了万达商业扩建万达广场的主要资金来源。

连续多年举债度日导致万达商业几乎所有涉及现金流和债务的指标都非常难看。比如2012 年至 2015 年上半年的资产负债率，如图所示（图 5） ：

长期负债和短期负债情况亦不协调，短期负债占比太大。截至 2015 年 6 月，流动负债达2597.26 亿元，占总负债的 61.77%，年内和年外的偿债压力均非常大。

巨额债务直接导致了融资成本的增加，2012 年至 2015 年上半年万达商业的财务费用如图所示（图 6） ：

通过把万达商业和万科、华润置地和世茂房地产等一线房企的财务费用率对比能更直观的反映万达商业融资成本之高。梳理公开数据可知，万科、华润置地和世茂房地产的财务费用率连续多年维持在 2% 以下，与万达商业齐名的“好兄弟”万科更是常年低于 1%，万达商业则在 6% 以上。

除此之外，由于万达商业集中持有的万达广场属于难变现的投资性房地产，在报表里，譬如流动比率、速动比率等体现万达商业变现能力的指标同样难看。

引用上述指标想说明什么呢，万达商业快死了？才不是。这些年，很多房企都“快死”过好几次，这种“快死”叫做一些媒体觉得你“快要死” 。高周转高负债的房企被定义 “找死” ，好像他们慢下来才对了 ；低负债低周转的房企也被媒体被定义“慢性自杀” ，好像他们快起来就对了。总之房企各种战略失误各种快死，一些房企没有死，反而带着被诊出的“顽疾”坚强的活着，譬如“泰坚强”和“旭坚强” ，活得好像还挺好。

可一些媒体才不管这些，只要你活着，那你就得快死。

被写死的房企太多了，没必要现在再多一个万达商业。对于万达商业，以及其他房企面临的生死大抉择，当前的状态固然重要，未来的选择和企业的命数也不能忽视，影响甚至更加深远。以万达商业为例，若其正推进的轻资产模式能够成功，将大大改善为业内诟病的紧张财务情况。至于这个神奇的轻资产模式的本质，且听笔者慢慢道来。

另外，万达商业的核心目标是拥有万达广场，本就需要沉积大量资金。资金链的紧绷是万达模式绕不过去的副作用， 而在短短 10 年里，万达商业建成了 100 多座万达广场，成为世界第二，中国第一的商业物业业主，则是万达商业模式的主作用。对主作用避而不谈，完全不考量万达广场的意义，单纯分析万达商业的财务指标，实在难言客观与周全。

正如上文所说的，引用以上指标并非想说明将来万达商业要难以为继，想说明的是 ：现在万达商业的重资产模式已难以为继（两者的含义完全不同） 。而对王健林想加快万达广场建设的诉求，重资产模式更是有心无力。

摘取万达商业招股书上 2014 年 12 月和2015 年 6 月两个时间点可知，万达商业的投资性房地产已被大量抵押，具体情况如下（图 7） ：

——截至 2015 年 6 月，万达商业已经把将近 80% 的投资性房地产抵押了出去，尚未抵押的只有约 600 亿元。另一较优质的抵押物存货被抵押了 440.7 亿元，尚未抵押的仅约 1000 亿元。按照投资性房地产和存货的普遍折价率，这些资产的贷款额度在 500 亿元上下。而据 （图4）可知，单单 2014 年万达商业融资活动现金流净额便为 538 亿元。这说明了什么——说明不仅仅从上一座城市综合体中流出的现金已然很少，由于抵押物殆尽，万达商业通过抵押得到的资金也将无力支持万达广场的建设。而现在的万达几乎不具有信用融资能力的——截至2015 年 6 月， 万达商业信用负债仅有 7.21 亿元，尚不足有息负债总额的 0.5%。重资产模式中两大资金来源都将断流，重资产模式如何才能继续下去？万达商业凭借举债谋求扩张的模式已经到了尽头。

在轻资产模式中，现金流发生了如下变化（图 8） ：

——建设运营万达广场的自有资金不再来自内部现金流和抵押贷款，而是来自外部资金。不用抵押，自然就没有了无物可抵押的窘境。万达商业只要能够获得外部资金的支持，就能将扩建万达广场的战略继续下去。

重资产模式的另一难题

除了资金难题，轻资产模式还能解决重资产模式中的另一难题。这个难题比较隐蔽，就是万达商业推崇多年的“以售养租”模式，也走到了尽头。

“以售养租”模式在港企非常普遍。万达商业作为唯一将这种模式成功复制到内地的开发商，主要原因是具有一个大优势 ：拿地便宜。低廉的地价等同于港企把土地闲置多年产生的土地溢价。再有，万达商业的主流产品——城市综合体里包括万达广场、豪华酒店、写字楼、住宅等多种业态。这些业态能够实现协同效应和价值叠加，从而提高单一业态的价值。其中，万达广场和豪华酒店就能提高写字楼、住宅等销售物业的竞争力，保证这些物业能在较短的时间以较高的价格卖出去，从而为万达广场的自持回笼巨额资金。

把万达商业和万科、中国海外、恒大 2013年的土地成本和销售均价对比，可更直观的了解万达商业拿地之便宜和售价之高（图 9） 。

在以上 4 个房企中，万达商业土地成本和平均售价间的差值最大，达到了 10533 元，巨幅的落差生成的巨额资金支持了万达广场的自持。

可现在这种美好的落差正在消失。原因并非万达商业失去了和地方政府议价的能力。恰恰相反，议价的能力可能越来越强。问题是万达商业的拿地优势极具地域属性，往往只能在三四线城市才好使，三四线城市的地方政府出于对城市规划的考虑，会给予万达商业低价倾斜，类似北上广深等发达的一二线城市并不会让土地利于万达。

但现在三四线城市的住宅市场和商业地产市场的步调正在分离。连续多年的住宅地产大体量开发导致很多三四线城市的库存极大。据公开数据显示，中国现在约有 7.2 亿平方米的商品房库存，其中约 70% 位于三四线城市。糟糕的市场情况导致万达商业的销售物业虽然有万达广场和豪华酒店的协同利好，但也很难像过去那样在极短的时间内以高价卖出去。

招股书显示，2013 年万达商业的存货周转率为 0.55，到了 2015 年上半年变成了 0.11。说明按照 2015 年上半年的去化速度，万达商业需要近 10 年的时间才能把当前的库存消化掉，而在 2013 年，只需要 2 年左右的时间。

2015 年上半年，万达商业的经营活动现金流量净额从 2014 年的 88.32 亿元下降至 -36.68亿元，第一次变成负数，不再有净现金流流出。以此或将印证， “以售养租”或将与重资产模式一起渐渐退出万达商业的发展舞台。

至此， 轻资产模式的另一利好便凸现出来。由于该模式的资金来源是机构投资者和集团旗下的理财产品，若资金量充足，则可以不需要物业销售带来的资金增溢，在住宅市场较差的地区，万达商业可以按照市场情况，把销售物业部分或完全的砍掉，直接开发持有万达广场。

这种开发模式也可称为万达商业“以售养租”模式的升级版 ：曾经万达商业会通过调整住宅、写字楼等销售物业的组合来实现“以售养租”的现金流最大化。现在同样是调整业态组合，只不过调整的结果是把销售业态完全砍掉，以完成万达广场的建设。当然，如果区域内仍具有销售物业需求，万达商业当然可以沿用曾经的模式，灵活套现。

请留意，万达商业想要的是万达广场。

如果真的把销售物业完全砍掉了，万达广场的开发流程如下图所示（图 10） ：

轻的第一重（chong）

早在 2015 年 8 月，万达商业已开始了轻资产项目的试运营。通过对业已开展的轻资产项目的分析，可一窥万达商业“轻”的本质。

彼时，万达商业和快钱金融、万达稳升签署了轻资产合作框架。把常州万达、梅州万达、三门峡万达、宜春万达和郑州碧源万达 5 个项目公司的股权转让给了万达稳升，对价分别是1.07 亿元、1.09 亿元、2.06 亿元、1.02 亿和 5.1亿元，合计 10.34 亿元，平均单个项目投入 2.07亿元。

万达稳升是在 2015 年 6 月成立的有限合伙企业。原出资额是 1 亿元。到了 2015 年 11 月，增资至 47.96 亿元。普通合伙人快钱金融出资10 万元，有限合伙人万达稳酬出资 6.8 亿元，另一有限合伙人东方汇智出资 41.1 亿元。

快钱金融是王健林间接控股的上海钱融信息科技有限公司（简称“上海钱融” ）旗下的全资子公司。

击穿万达稳酬。2014 年底，万达商业斥资20 亿元持有了第三方支付平台快钱支付清算信息有限公司（简称“快钱支付” ）68.7% 的股权。半年后，万达商业联合快钱支付发行了第一个面向个人投资者（对资产无要求）的互联网理财产品“稳赚 1 号” 。 “稳赚 1 号”的募资起点仅为 1000 元，募集金额约 5 亿元。万达稳酬是“稳赚 1 号”的发起人，有业内人士推断，万达稳酬的资金主要来自稳赚 1 号，即来自于对资产没有任何限制要求的个人投资者。

而出资达 41.1 亿元的东方汇智是东北证券麾下的东方基金持股 40% 的资产管理公司。

——由此可知，万达稳升是由王健林个人控制的公司通过层层嵌套把第三方支付平台和第三方融资平台融得的资金设立成的有限合伙企业，同样受控于王健林，与万达商业是王左手和右手的关系。其中约资金的 10% 来自个人投资者，剩余 90% 来自机构投资者。

按照万达商业和万达稳升的协议，万达稳升向上述项目提供资金，万达商业则提供建设、招商和运营服务，以完成项目的开发建设。协议里还设计了排他性条款 ：万达商业对以上项目的建设和运营拥有绝对的排他性不可撤销协议，有权利任命以上项目法定代表外的所有董事及高级管理人员。

协议还规定了万达稳升的收益原则和非常明确的退出渠道 ：

——在收益方面，协议规定万达商业收取轻资产项目净物业收入（毛物业收入扣除合理费用及成本后的收入）30% 作为服务费，剩下70% 归万达稳升所有。若净资产收入 70% 低于协议规定的投资回报率，则提高万达稳升的分红比例 ；如果净资产收入 70% 超过年化投资收益率的 7.5%，则提高万达商业的分红比例——把年化投资收益率控制在 7.5% 左右。

——至于万达稳升的退出方式，万达商业和万达稳升的合作日期为“3+4”年。协议满 3年后，以上 5 个轻资产项目力求以通过 REITs谋上市或转让给第三方的方式退出，如果到第7 年退出无果，万达商业来保底，以不低于投资成本 1.5 倍的价格回购项目。

表面上，万达稳升以股东的身份进入万达广场。但洞察协议的深意 ：万达稳升毫不行使管理权和控制权，也不进行有效的监督 ；反而设定了相对稳定的收益，非常明确的退出时间和方式，还有万达商业保底，来保护投资者的权益。万达稳升真实身份是什么？很明显，表面是股权，实则是债权，是明股实债。

犹记得在重资产模式里，万达商业建设运营万达广场最主要的资金来源是抵押贷款，是债。现在把“抵押贷款”式的明债变成了“明股实债”式的暗债，还是债。是债就是要还的，明债变暗债后，再冠以轻资产模式的名字，到底改变了万达商业的什么？

上文已叙，由于万达商业通过抵押融资已经不足以支撑万达广场的建设，公司又不具有信用融资的能力。而万达稳升的资金来源主要有两个 ：一、通过互联网平台向个人投资者募得资金 ；二、来自机构投资者的资金。虽然这两类资金本质上还是债，但对抵押物的要求发生了微妙的变化。

来自个人投资者的资金往往不需要抵押物，只需要信用背书。在面向个人投资者的“稳赚一号”的说明书中，至于“稳”的一栏，说明书做出如下诠释。现摘抄如下，以便理解 ：

1. 万达品牌护航

2015 年全球第一不动产持有面积第一

2. 直投万达广场

资金直投万达广场，且基础资产只租不售，本

金收益有保障，抗通货膨胀能力强

3. 商管实力领先

2014 年万达广场总客流量 16.3 亿人次，同比增长 33%

4. 国际信用最高

全球三大顶级评级机构标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级有限公司发布评级报告，分别给予万达商业股份有限公司“BBB+”、“BAA2” 和 “BBB” 的长期企业信用评级。

——毋需担保， 只需背书。

至于机构投资者，一位来自银行的业内人士告诉记者，机构投资者通过“明股实债”的方式投资项目。是否要抵押根据合作房企、具体项目和投资额度来定。普遍情况是，10 亿元内投资额度存在不要抵押物的可能，协议中标明回购款项即可，但若投资额度过大，这些机构投资者还是会要求抵押物的。

万达商业希望每年建设 50 座至 100 座万达广场，上述试运行的万达广场平均每个投资额为 2.07 亿元，按照每个轻资产万达广场需投资2 亿元粗算，万达商业需要投资 100 亿元至 200亿元，并不是小数目。如果与万达稳升的资金来源相似，机构投资者仍然是出资的大头。那么问题要绕回来了，这些资金还是会向万达商业要求抵押，而万达商业又回到了无物可抵的境地。

因此，若万达商业想通过上述融资方式解决资金难题，必须向不需要抵押物的个人投资者倾斜。让个人投资者变成投资的大头，但这也不是容易的 ：首先，单个个人投资者的投资额很小，往往只有几千至几万元，很难汇聚出上百亿体量的资金。并且，这些投资者的风险意识淡薄，不要求万达商业进行抵押，他们对其他 P2P 产品的风险意识也淡薄，也不要求抵押，影响他们决策的除了 P2P 平台上一个“高大上” 的公司背景外， 最关键的还是投资收益率。而在年化投资收益率动辄超过 15% 的 P2P 产品（平均每年约 12% － 14%）中，稳赚一号”投资收益率并不出众，万达商业想提高个人投资者的投资兴趣，必须提高投资回报率，这无疑会大幅增加融资成本。

由此可知， 把 “抵押贷款” 式的明债变成 “明股实债” 式的暗债， 再冠以 “轻资产模式” 的名头，很难彻底解决万达商业的资金难题和扩张诉求。但是，在该轻资产模式的背后，万达商业还布了一个很隐秘的局，所谓“轻资产模式”只不过实现这个局的一步而已，这个局才是万达商业“轻”的本质。

2014 年 12 月，万达商业赴香港上市。2015年 8 月，又向证监会提交了 A 股上市申请。尽管万达商业试图退市香港，但该行为可谓是万达商业的率性之举，主要是为了给登陆 A 股平台扫清障碍。万达商业的轻重之变，恰恰发生在搭建“A+H”双平台中间，尤其发生在试图登陆 A 股市场的前夕，这会是巧合吗？

轻的第二重（chong）

在万达商业和万达稳升的合作协议中，有这样一句话，非常值得重视 ：项目公司依然在本公司控制的经营业务范围内，作为本公司的子公司继续纳入合并报表范围。

对此，包括赛普咨询咨询师李春亮在内的业内人士对记者解读 ：万达商业轻资产项目的资金来源是“明股实债” ，这些资金是否在万达商业的报表中以债的形式出现，分为两种情况 ：一、如果协议条款中明确了由万达商业或万达商业下属公司回购项目的股权，则还是万达商业或其下属公司的债，还要以债的形式在合并报表体现 ；二、如果没有明确由万达商业或万达商业的下属公司回购，就可以不在万达商业的合并报表中体现。

梳理万达商业和万达稳升的具体合作条款，相关轻资产项目的退出途径包括 REITs 上市、转让给第三方和万达商业回购 3 个方式，并没有明确未来一定由万达商业回购。由此可知，这些“明股实债”可以不以债的形式在报表里体现，若万达商业未来所有的轻资产模式都依照上述协议，则均不会体现在报表中，无疑大幅降低了万达商业的负债水平。

并且， “项目公司作为子公司继续纳入合并报表范围”则意味着，这些“明股实债”不但不以债的形式进入报表，还可能变成万达商业的净资产。按照资产负债率 = 总负责 /（总负责+ 净资产） ，无疑会进一步降低资产负债率。更重要的是，将这些轻资产项目“作为子公司继续纳入合并报表范围” ，意味着这些轻资产项目的投资物业价值也会在报表中体现。而基于万达商业的特殊模式，投资物业的并表将给公司的资产规模和盈利能力带来很大改善。

且看 2012 年至 2015 年上半年，万达商业的资产规模的增量与投资性房地产的关系，如图 11 所示 ：

投资性房地产指的是以取得租金和资本增值为目的而持有的房地产。万达广场是万达商业最核心的投资性房地产。

据上图可知，投资性房地产在万达商业总资产中的占比始终接近50%，且增速非常快。轻资产项目完全以建设运营万达广场为最终目的，若通过轻资产模式实现万达广场的批量生产，再把这些万达广场并入报表，将更大幅度地推动万达商业规模的有质增长。

另外，轻资产项目中还包括存货、在建工程等业态。就体量来说，存货是仅次于投资性房地产的核心资产，在万达商业中的占比情况如图所示（图 12） ：

轻资产项目并表后，其中的存货也将与投资物业一齐，推动万达商业资产规模的优质增长。

除了推动净资产和总资产的双重增长，轻资产项目还会对报表中另一非常重要的核心指标——利润产生巨大的利好。因为投资物业是按照公允价值计量的，万达商业每年投资物业升值的部分将直接变成公司的利润，在利润表中体现。比如 2011 年至 2015 年第一季度，万达商业投资性房地产通过公允价值变动带来的收益分别为 218.98 亿元、154.44 亿元、134.55亿元和 39.10 亿元，占当期总利润的 58.37%、45.03%、38.98% 和 53.02%——仅简单把这些资产放在账面上，就会每年给万达商业带来上百亿元的利润。

把轻资产项目以股权的形式并入报表，不会增加负债，但通过增加净资产的形式增加了总的资产规模，还带来了利润的大幅上涨。如果未来轻资产模式的发展速度确实快于当年的重资产模式，则已然迅猛发展的万达商业将迎来第二个生长期。资产规模和盈利能力是公司获得评级机构和投资者认可的两个关键指标。因此，登陆 A 股市场后，非常有利于万达商业的股价处于高位，美化各种财务指标，最终令万达商业在股权融资和债权融资中直接获利。

——这就是万达商业的第二重“轻” ，也是其轻资产运营的最根本意义。

至于万达商业突然选择从 H 股退市，业内普遍认为与万达商业的低估值有关。而根据万达的商业模式，估值低的现象往往长期内都得不到改善。因为，国际评级机构和投资者评价一家公司，最关键的一个指标是现金流情况，万达商业以持有万达广场为核心目的，直接导致了现金流长期入不敷出。即便采用轻资产模式，由于资产规模的变大和利润的增长均无法通过现金流体现，因而也难以获得香港资本市场的认可。

万达广场的意义

终于要聊万达广场了。

上文提到，完全绕过万达广场而分析万达商业，实在难言全面。从某种程度上，从“抵押融资”向“明股实债”转变的意义，就是万达广场扩建的意义。

首先万达商业不遗余力在三四线城市扩建万达广场，最根本的原因就是 ：这些城市适合开发建设万达广场。

住宅市场与商业地产市场的决定性因素同而不同。 “同”指的是在本质上，决定性因素都是人，交易对手也都是人 ； “不同”指的是针对的需求完全不同，住宅市场针对的是购房需求，而商业地产市场针对的是日常生活需求。

商业亘古的红利是什么？人——人就像河流，利益就像随波迁徙的驯鹿。河流在哪儿，驯鹿就在哪儿。确切的说，人的需求在哪儿，驯鹿就在哪儿。

对于以满足人日常生活为主要目的的商业地产，和人的关系更为紧密。人口密度和人均消费能力往往能决定一座购物中心的生死。有了解商业地产的业内人士对记者估算，主城区包括 40 万人口的小城市，如果没有其他大型商业物业的竞争，就能够支持起一座万达广场的建设。

在中国， 人口超过 40 万以上的地区太多了。

至于小城市商业地产的竞争程度，与竞争激烈的住宅市场现状不同，包括中粮大悦城、中国金茂等国内一线商业大佬都集中兵力于一二线城市，但都没有向三四线城市下沉，这便导致很多三四线城市没有大型购物中心的局面，为万达广场的建设奠定了市场基础。

具体而言，检验一个地区能否支撑起一座大型购物中心的最核心数据指标是租金回报率。租金回报率是指投资物业每年净收益（收益减去各项税费后）与建设成本的比值。国内商业物业的现状是，三四线城市的租金收入低，而土地成本也低，造价就低 ；一二线城市的租金收入也高，而土地成本也高，建造成本就高。单就租金回报率来说，由于一二线城市竞争过于激烈，土地价格过高，很有一些三四线城市的租金回报率高于一二线城市，这些城市就是万达广场的据点。

王健林的聪明之处在于 ：他不仅把“陷阱”挖在了动物攒动的河流旁，不但挖对了位置，而且还挖的非常精准和艺术。这些所谓的“陷阱”指得就是与万达广场息息相关的万达非地产业务。

除了与凯德、中粮大悦城等商业地产龙头进行差异化竞争，万达广场与万达集团旗下的非地产业务间的协同效应，也是谋求规模化发展的关键原因，因为万达集团的一些非地产业务正处于上升期，万达广场给他们带来的利好，甚至比自身的利好还要重要。

万达集团旗下能够和万达广场形成协同效应的业务主要包括以下 4 个 ：

一、针对儿童的万达儿童娱乐

二、面对中青年的万达院线

三、针对中青年的北京大歌星

四、面对所有人群的万达百货

下面以万达集团麾下发展态势最好的万达院线为例，阐述万达广场对集团内非地产业务的意义。

这是一个仿佛与本文无关，却又紧密相连且十分冗长的故事 ：

万达院线是万达集团旗下以电影放映为主业的院线公司，成立于 2005 年。截至 2015 年，已拥有 292 家影城，2557 块银幕。当年的票房收入为 63 亿元，占全国总票房的 14%，连续 7年位居全国首位。

2015 年年初，万达院线在深交所上市。由于其所在的电影业正身处上升期，万达院线刚刚上市便遭遇股价飞涨，发行价是每股 21.35元，上市后中信证券和广发证券基于行业愿景和万达院线实打实的盈利能力，分别给出了每股 68.25 元和 64 元的股价。

但上涨幅度完全超出了这些券商的预期，甚至超出了万达院线自己的预期。5 个月后，万达院线已经上涨至每股 248.66 元，超出发行价 10倍。截至 2016 年 3 月 15 日，处于停牌阶段的万达股价是每股 80.3 元（2015 年中期曾面向全体股东每 10 股转增 10 股分红，股价后复权后为实际为每股 160.6 元） ，总市值达 942.96 亿元。

就行业本身来说，位于蓝海的万达院线要比位于红海的万达广场更具发展愿景，本已迅速扩张的万达院线根本无法满足万达院线的扩张需求，2015 年，万达院线收购了世茂旗下的15 家电影院，并签署了合作协议，世茂未来的电影院也交给万达院线运营。

也不全是由于万达院线胃口太大！由于国内电影票房的几何式增长，其他院线也纷纷谋求扩张，万达院线不进则退！

收购资源毕竟有限，万达院线的扩张还得靠自己。这样情况下，王健林通过“明债暗债”的方式扩建万达广场，并通过上市实现万达广场的长期扩张，既满足了自身发展需要，还满足了万达院线的扩张需求，何乐而不为？毕竟，单以正顺风顺水的万达院线来说，从实际收益和股价收益上讲，万达集团都会得到巨大的连锁收益。

万达广场对万达儿童娱乐、万达百货和北京大歌星的意义与对万达广场大同小异。

●万达儿童娱乐 ： 2014 年 3 月成立，是王健林为对抗电商、吸引人流而成立的新业务，计划2020 年开业 200 家儿童乐园。

●万达百货 ： 2007 年 4 月成立，目前已经开业100 家连锁店，由王健林独自控股，或将独立上市。

●北京大歌星 ： 2010 年 6 月成立，现在已经是全国最大的 KTV 连锁店，目前已经拥有门店数超过 100 家。

以现在的情况看，万达儿童娱乐、万达百货和北京大歌星的规模远小于万达院线，利好因此有限，但谁能推测未来呢？尤其对刚刚成立的万达儿童娱乐来说。要知道王健林当年成立万达院线时，也只不过为了让扩建的万达广场有家电影院而已。