2015年国泰航空（0293.HK）在燃油对冲上摔了一跤。

3月9日，国泰航空公布了截至2015年12月底的全年业绩，净利润同比增90.48%至60亿港元，为近五年来最佳表现。

净利润新高除了得益于国际油价的大跌，还得益于客运业务的提升。年报显示，国泰全年乘客运载率达85.7%，同比去年增长2.4%，其中经济舱的需求大增。再加上国泰附属公司和联属公司业绩的改善，尤其是与国泰交叉持股的中国国际航空贡献大增。

年报显示，国泰航空及旗下的国泰港龙航空2015年客运量达到3406.5万人次，较上年增长5.7%，全年客座率从2014年的83.3%上升至85.7%。

从客运旅客来源地看，2015年国泰航空的首要市场依然是香港和珠三角地区。来自香港和内地的旅客为国泰贡献了514亿港元营业收入，占总收入的一半以上。

相比于客运需求，货运需求在2015年第二季度受压，下半年则出现疲弱。年报显示，2015年货运实现运量179.8万吨，较上年增长4.4%。货物及邮件运载率下跌至64.2%，而货运收益率下降13.2%至1.9港元。

对此，国泰行政总裁朱国樑在业绩说明会上表示，自2008年全球金融危机之后，货运需求增长疲弱，不及全球GDP增速。再加上市场上运力过剩，给整体货运业务带来了压力，但国泰已作出相应的目的地和班次频度调整，而运营效率也有所提升。

低走的油价水平还使得国泰航空及港龙航空的燃油成本总额（未计燃油对冲的影响）同比去年下跌37.8%。

但是，国泰航空并没有享受到2014年四季度以来航油价格下跌所带来的全部福利，年报显示，2015年国泰燃油对冲亏损达84.75亿港元，较去年飙升8.3倍。

对于燃油对冲造成的亏损，国泰航空主席史乐山在业绩说明会上解释称，之所以要做燃油对冲，因为国泰航空是一家上市公司，需要健全的风险管理，特别是针对燃油，因为国际油价波动剧烈，可能在几周内由每桶20美元，跳至每桶40美元，这对航空公司是重大的挑战。

国泰航空财务董事马天伟补充称，进行燃油对冲是为了长线的投资考虑，公司需要业绩上有更大的确定性，未来国泰航空不会放弃燃油对冲。

此外，国泰航空方面还对界面新闻回应称，该公司不会在燃油价格上投机，但对冲可以保护公司免受由于油价高涨所带来的影响。

除了上述表态，截至目前，国泰航空并未对此有更多发言。

航油价格一直对航空公司的经营状况有至关重要的影响。此前，为了更好地管理油价波动对业绩带来的影响，国泰航空通过购买一组燃油衍生工具，来降低燃油价格波动的影响。

直至2015年一季度，国泰航空还对自身所做的燃油对冲持乐观态度，并将燃油对冲合约延至2019年。其中，2015年燃油对冲比例为61%，对冲油价为95美元；2016年-2018年的对冲比例分别为60%、50%及37%，对冲油价分别为85美元、89美元及82美元。

然而，据国泰航空半年报显示，截至2015年6月底，其燃油对冲亏损达37.43亿元。

目前，由于供需基本面并未改变，市场对油价上涨的预期并不高。据美国能源信息署（EIA）最新的月度展望报告，EIA将其对2016年纽约商品交易所西德克萨斯州中质原油（WTI）价格预期从2月份的37.59美元/桶，下调至34.04美元/桶；并将其对2017年的原油价格预期，从今年2月份的50美元/桶大幅下调至40.09美元/桶。

对此，任职于国内某中型航空公司，从事行业形势预测、战略研究、市场分析的业内人士林智杰称，尽管目前国泰航空账面出现相应的亏损，实际对公司业绩的影响仍然在可控范围。

林智杰认为，2008年三大航燃油套保巨亏，主要是片面强调高风险、高收益，把防范风险的措施做成了投机工具。而一般情况下，在做对冲过程中，航空公司往往会有一个止损保底的策略。“当油价波动过大时，航空公司可以支付相当数额的权利金，选择中止套保协议。”林智杰说，“所以就算油价波动很大，航空公司可能会亏损失惨重，但应该不会伤筋动骨。”

另有业内人士也赞同上述说法，该人士向界面新闻表示，国泰航空购买看涨期权，当油价涨到约定的价格以上时，便行使权力，实现当时市场环境下，低成本获得燃油上涨风险保护的目标，如果没有涨到约定价位，就仅仅支付期权费用。

此外，上述业内人士认为，依据国泰公布的未来几年的对冲比例，上述策略属于套保价格震荡降低，套保比例越来越低，并不属于做多。但是，目前国际油价狂跌至40美元/桶，国泰航空显然对油价走势出现了错误判断。不过，虽然对冲油价出现亏损，但是低油价则让航空公司的使用成本降低，利润得以实现。

燃油对冲是航空公司对抗燃油成本浮动的惯用手法。以2008年为例，国际油价暴涨暴跌、急剧波动。年初以来，国际油价出现急剧暴涨，至当年7月11日纽约市场西德克萨斯原油期货价格（WTI）盘中飙升至147.27美元/每桶的历史最高价位，较上年底大涨超过50%；然而自2008年7月中旬以来，国际油价彻底改变了单边暴涨格局，出现连续暴跌，至10月底跌至60美元/桶平台运行，跌幅超过了55%。

为此，诸多航空公司便采取了燃油对冲以规避影响，航空公司燃油对冲的对象包括航空燃油、原油以及其他成品油（如汽油）。航空公司通常采用的燃油对冲方式为掉期交易、认购期权等。因此，由于航企对冲策略的不同，也会导致亏损的出现。

以中国东方航空股份有限公司（下称东航）为例，其在2008年的燃油对冲策略带有投机性，赌油价上升，而不是为了对冲油价上升而事先锁定价格，以致年末油价下跌，该策略因赌错方向而导致年底亏损。

具体来说，东航的策略是：买入燃油行使价较高的认购期权，同时沽出燃油行使价较低的认沽期权。当油价大幅上升时，东航将能因此策略而获利甚丰。因为买入的认购期权可以用事先锁定的行使价购入燃油，而不管油价升得有多高。

另一方面，沽出的认沽期权又可获得期权金，因为认沽期权购入者会因高油价而放弃行使权。但当油价大幅下跌时（如2008年末），东航不得不以远高于市价的行使价买入燃油，从而招致合约重大亏损。

与东航类似，中国国际航空股份有限公司（下称国航）也在2008年因燃油对冲出现68亿元的亏损。由于燃油对冲存在诸多博弈成分，东航以及国航方面人士向界面新闻透露，截至目前两家公司均不再进行燃油对冲。

除了国内航空公司，世界两家大型航空公司——美国联合航空和达美航空燃油对冲失误导致损失上亿美元后也变得更加警惕。

据彭博社报道，2015年10月，达美航空表示2016年的燃油对冲比率为5%，低于2015年5月份计划的20%-30%，而2014年其宣布的2015年燃油对冲比率为30%-40%。美联航代理首席财务官杰拉德·拉德曼（Gerald Laderman）在当月的电话会议上也称，该航空公司计划2016年对冲17%的燃油。就在2014年10月，美联航计划接下来12个月的燃油对冲率为35%。