作者 刘元春 刘晓光 闫衍

本文观点节选自中国宏观经济论坛（CMF）中国宏观经济分析与预测报告（2020-2021）《迈向双循环新发展格局的中国宏观经济》

1、经济复苏动力在边际上有弱化趋势，影响明年经济回归常态化运行。

第三季度，我国实际GDP同比增长4.9%，延续了二季度以来的复苏态势，但还没有回归常态化增长轨道，而环比增速已降为2.7%，相比二季度的11.7%回落幅度过大，仅比过去5年正常时期的环比增速高出1个百分点，在过去5年中，第三季度实际GDP “正常”的环比增速也在1.0%-1.7%之间。

更重要的是，10月份，社会消费品零售总额当月同比增长4.3%（剔除汽车消费后仅增长3.6%），还远没有回归常态化增长水平，但环比增速却已经下降至0.68%，这比去年同期“正常时期”的环比增速（0.8-0.9%）还要低。也就是说，疫情之后，我们不仅迟迟没有看到“补偿性消费”，而且在消费水平还没有回归正常增长之时，消费的边际改善幅度就已经下降到了正常时期以下。从国内大循环的角度看，终端消费需求不足，已成为制约企业扩大生产和投资扩大再生产的突出因素。

2、我国经济产业复苏距离正常化增长轨道仍有距离。

从单季同比增长情况来看，截至第三季度，各主要行业增速均已实现V型反转，但与正常化增长水平的距离存在较大差异。

从三大产业看，第一产业、第二产业单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，但第三产业离2019年增速仍有较大差距。考虑到2019年第三产业增加值占比为53.9%，就业人员占比为47.4%，第三产业没有正常化就意味着整体经济难以正常化、就业压力难以消弭。

从细分行业看，农林牧渔业、制造业、建筑业、金融业、房地产业、信息传输、软件和信息技术服务业，单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，但批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、其他行业等，距离2019年增速仍有较大差距。这意味着行业间的分化极大，在整体复苏中不同部门的企业经营压力和居民就业压力“冷热不均”，“六稳六保”政策不仅需要继续维持一定力度，而且需要提高在产业层面的针对性。

3、工业生产开始出现库存积压、资金周转困难等问题，工业增速已经见顶。

1-9月份，工业企业产成品存货累计同比增长8.2%，比去年同期增速提高了7.2个百分点，比1-7月份提高了0.8个百分点，同时也比存货总体增速高出3.3个百分点。9月份，工业企业应收账款净额同比增长14.3%，达到近5年来的最高水平，表明企业间资金周转较为紧张。在此背景下，10月份，工业增加值同比增长6.9%，与上月持平，环比增长0.78%，较前两月的1.07%和1.15%出现明显下滑，预示着工业增速已经见顶。

4、工业企业出口交货值增速与工业增加值增速缺口持续扩大，增长动力越来越依赖于内需的恢复。

今年前三季度，工业增加值累计同比增长1.2%，工业出口交货值则同比减少3.1%，两者增速缺口由一季度的1.9个百分点、上半年的3.6个百分点，持续扩大至4.3个百分点。特别是9月份，工业增加值同比增长6.9%，而工业出口交货值同比减少1.8%，两者增速缺口扩大至8.7个百分点。

5、投资复苏的内在动力并不稳固，对房地产投资和其他费用增长的依赖度过高。

今年前10个月，固定资产投资累计同比增长1.8%，但核心动力主要来自房地产投资增长6.3%，而制造业投资和民间投资分别下降5.3%和0.7%；从投资的三大构成来看更为明显，设备工器具购置同比大幅下降9.5%，投资增长主要来源于其他费用增长8.3%、建筑安装工程增长2.2%。

制造业投资、民间投资、设备工器具购置投资没有转正，表明中期预期较为低迷。在房地产业“三条红线”融资新规下，9月以来房地产开发投资的资金来源发生了结构性变化，贷款增速回落，但各项应付款增速大幅提升，反映了房企出现资金链断裂的风险上扬。

6、在出口总体恢复增长中，不同部门的出口表现、承受压力呈现较大分化。

前三季度，在出口部门的22大类产品中，实际上仅有10类产品出口增长，其余12类产品出口减少，其中有5类产品出口降幅在15%-30%，3类产品出口降幅在5%-10%，不同大类商品出口表现之间的分化程度显著高于往年，意味着在出口总额增长中，多数行业承受着比往年更为严重的压力。

7、债务高企和金融问题滞后显现导致金融风险上扬，刀口平衡更加棘手。

截至今年第三季度，我国宏观杠杆率较去年底提升了25.1个百分点，预计年底将达到286%左右，较去年底提高32.2个百分点。其中，企业、居民、政府债务均有大幅提高，各部门债务余额同比增长率均在15%左右。

金融风险的加速累积和延后显化，将对今年四季度及明年经济运行带来新问题，需要有前瞻性的应对举措，但同时又需要考虑刀口平衡问题，目前市场资金流通并不顺畅，企业应收账款净额持续攀升，同比增速已从3月份的7.3%快速上扬到9月份的14.3%的历史高位。未来金融条件收紧，可能引发银行惜贷、融资成本上升和呆坏账问题。金融信贷政策的退出需要保持相对平缓的节奏，加强市场沟通和预期引导。

8、需求相对疲软，各类物价指数持续回落，面临通缩紧缩的风险，“债务-通缩”压力正在形成。

年初以来，由于需求复苏持续弱于供给，各类物价涨幅不断回落，CPI、非食品CPI和核心CPI持续走低，PPI跌幅再度扩大，说明内需不足的矛盾仍然较为突出。

具体来看，CPI涨幅从1月份的5.4%持续回落至10月份的0.5%；其中，食品CPI同比涨幅从2月份的21.9%持续下降至10月份的2.2%，主要是“猪周期”得到控制。但值得关注的是，与宏观经济周期相对应的价格指数也持续下行至低位：10月份非食品CPI同比涨幅降至0.0%，连续4个月处于通缩边缘，较1月份显著回落1.6个百分点；核心CPI同比涨幅降至0.5%，连续4个月处于这一较低水平，较1月份回落1.0个百分点，反映消费需求不足的矛盾更加突出。

在CPI涨幅持续下行的同时，工业领域的通缩迹象也持续显化，自年初以来呈现出跌幅波动扩大趋势。10月份，PPI同比下跌2.1%，其中生产资料PPI同比下跌2.7%，持续处于负增长区间，值得注意的是，一向稳定的生活资料PPI也进入负值区间，9、10月份同比分别下跌0.1%、0.5%，显示通缩压力正在蔓延，未来可能制约工业经济复苏动力。从出现价格下跌行业的数量增长情况来看，目前仍具有与前一轮通货紧缩时期相似的阶段性特征。

9、各类市场主体的积极性和活跃程度并不高，经济复苏的微观基础尚不稳固。

疫情导致各类市场主体的行为模式发生剧烈调整，总体趋于保守。居民收入和就业预期恶化对消费需求的压制、企业盈利预期下滑和高度不确定性对投资需求的压制、政府收入下滑对基建投资的压制，不仅使得总需求不足的矛盾在2020年充分显现，而且使得中期内居民消费行为、企业投资行为、政府支出行为都趋于过度“保守化”，制约经济复苏节奏和高质量发展。

今年前三季度，企业和居民存款逆势大幅增长，基建投资增速持续低于总体投资增速：

1）对企业而言，过去三年，企业前三季度新增存款均值为1.3万亿元，但今年却高达5.4万亿元，考虑到企业营业收入大幅下降，企业存款增加反映了企业更大幅度地缩减支出。

2）对居民而言，过去3年，前三季度新增存款均值为6.2万亿元，但在收入增长放缓的情况下，今年居民储蓄存款却进一步增加到近10万亿元，反映了居民更大幅度地缩减消费支出，这一趋势性变化在疫情暴发之前就已经出现，在疫情中进一步加剧；

3）作为对比，2020年机关团体存款、财政存款较往年显著下降，其中，机关团体存款从过去3年的均值2.6万亿元下降至1.5万亿元，财政存款从过去3年的均值8895亿元下降至6278亿元；

4）前三季度，基础设施建设投资（不含电力）仅增长0.2%，持续低于总体投资增速，其逆后期调节作用较往年明显下降。因此，如何激发市场主体的积极性和活跃程度，总体走出信心不足的局面，依然是下阶段制度改革和政策调整的一个重点。

10、财政政策的效率面临系列挑战。

一是执行进度的问题。受疫情等因素的影响，今年财政支出的节奏比往年有所落后，1-8月财政支出完成全年预算60.5%（近四年均值为66.0%）；政府性基金支出完成全年预算50.7%（近四年均值为54.1%）。这就意味着后4个月将密集性地支出剩余预算，资金使用效率值得关注。

二是2万亿直达资金的使用效率问题——基层想为和能为的问题。截至9月30日，近1.6万亿元下达到资金使用单位，目前形成实际支出1万亿元，占中央财政已下达地方资金的61.2%，实际效果还有待显化和评估。

三是新基建的布局科学性问题。

四是新战略在产业政策上的布局和落实问题，特别是创新和关键核心技术。在双循环新发展格局的战略布局上，未来财政如何科学有效地跟进，包括完成在新基建布局和产业政策布局上的调整，以及避免形成新一轮产能过剩问题，都使财政效率面临巨大挑战。

11、虽然就业压力持续减轻，但就业敏感群体受冲击依然较大。

9月份，20-24岁大专及以上人员失业率同比仍高4.0个百分点，显示大学生等重点群体就业压力较大，特别是考虑到今年高校毕业生规模达到874万的历史新高，高校毕业生集中进入劳动力市场，就业压力显著上升。

同时，相比城镇户籍劳动人口，农民工群体就业和收入受疫情冲击的影响明显更大。一、二、三季度农村外出务工人数同比增速分别为-30.6%、-2.7%、-2.1%，外出农民工月均收入同比增速分别为-7.9%、-6.7%、2.1%，两方面因素合计，一、二、三季度农民工外出务工总收入同比分别减少36.1%、9.3%、0.04%，前三季度累计同比减少15%。考虑到我国约2.9亿农民工总量和其中1.7亿的外出农民工，农民工群体的就业和收入下滑，中短期内可能产生重大影响。

正因如此，5月份以来，随着疫后农民工返城和高校毕业生就业高峰到来，大城市的就业韧性受到挑战，31个大城市的城镇调查失业率反而高于全国平均水平。展望未来，就业不充分、就业质量不高甚至隐形失业等问题，仍需要一段时期的消化。

12、尽管2020年中国经济增长表现在全球范围内“一枝独秀”，但仍然是改革开放以来的最低值，常态状态下意味着中国经济处于较为低迷的状态。因此，对中国经济形势和政策的把握，需要在乐观中转变视角。现阶段经济复苏的全景分析表明，需求侧复苏总体滞后于供给侧，消费复苏持续滞后于投资复苏，服务业持续滞后于工业复苏，内需复苏持续滞后于出口复苏，各方面压力依然较大。