阿尔法工场研究院

6月8日，凯撒文化（002425.SZ）传出消息，将与字节跳动进行战略合作，随即开启了10个交易日内的9个涨停板之路。

这一次，和字节搭上实质关系的公司是掌阅科技（603533.SH）。

11月4日，掌阅科技公告称，字节跳动旗下100%控股子公司量子跃动以24.42元/股拟向公司控股股东、实际控制人受让4504.50万股，占公司总股本的11.23%。

这意味着，字节跳动将以11亿元入股掌阅科技，成为其第三大股东。尽管这只是一个预案，但掌阅科技在11月5日和6应声涨停，股价达33.4元。

字节作为新一代互联网巨头，“苦内容久矣”，其入主掌阅的意图格外明显。但对于掌阅科技来说，为何要在此时抱住字节的大腿？

01 数字阅读下半场

数字阅读的发展紧跟移动互联网的脚步。大约从2011年开始，智能手机取代功能机，数字阅读正式“登上历史舞台”，付费阅读模式逐渐走出了一条清晰的发展之路。

巨头们率先发现了这片蓝海：如今的行业老大阅文集团，就是腾讯在2015年搞出来的“大动作”。那一年，腾讯文学与盛大文学合二为一，构成一股行业新势力；同年，阿里上线“阿里文学。

大佬们高调入局，无非是认准了免费阅读将成为新的“流量窗口”。阅读作为超级App的内容标配，可以进一步提升用户粘性，实现变现。巨头们以流量和资源优势，搅动市场格局。

然而在2018年，以米读小说、连尚免费读书、爱奇艺读书为代表的“新生派”横空出世，改变了市场行情，以 “免费最香”的差异化打法抢占用户心智。由此，数字阅读不再是付费的天下。

这种变化带来的直接影响是，前浪不再高枕无忧，被迫走上转型之路。但横在他们面前的，是几重大山。

掌阅科技就是其中的代表。首先，免费阅读与付费阅读的用户重合度较低。以掌阅为例，2019年4月，掌阅与七猫小说的重合用户仅占掌阅全部用户的2.5%。这也间接“拖累了”付费市场。

据网络文学龙头阅文披露的数据，掌阅在2019年的付费率不足4.5%，并且出现连续2年下滑。而番茄、七猫免费阅读分别增长276.9%、67.4%。

总体来看，数字阅读的市场用户规模大，使用时间长，但付费率低。不过，免费模式不代表着平台无法变现，在商业化方面，新生力量以“免费阅读+广告”的模式闯出了一条新路。

回顾数字阅读的发展历程可以发现，从付费到免费，模式发生了巨大变化，这直接改变了平台的收入来源。对于平台来说，由上半场到下半场，谁能先突破流量天花板、进一步提升用户价值、实现多元化经营，谁将拿下下半场的先发优势。

02 掌阅内忧，行业外患

2008年，移动互联网时代还在孕育之时，掌阅科技便诞生了。

彼时，掌阅科技通过电信运营商提供数字阅读增值服务。随着移动互联网的兴起，掌阅科技顺势在2011年推出了一款安卓版App，通过与上百家出版社及数字内容平台合作，积累了大量的版权内容。

从功能机时代到移动互联网，掌阅科技见证了时代的变迁，几乎踩中了每一次行业风向的变换。然而在进入“3.0时代”后，掌阅科技慢了下来，内部忧患浮出水面。

2020年，这家A股上市公司公布了2019年的成绩单：全年营业收入为18.82亿元，同比下滑1.09%；净利润为1.61亿元，同比增长15.57%。这是掌阅科技自2017年上市以来，出现的首次营收下滑。

公司业绩增长被”按下暂停键“，问题藏在其营收结构当中。

一直以来，“数字阅读”业务撑起了掌阅的大半边天：从2017~2019年，数字阅读业务分别占据全年营收的94.07%，94.06%，84.14%。

但这也暴露了公司过于依赖单一业务的风险：从2016年~2019年，掌阅科技的数字阅读营收的同比增速急剧下滑：分别为91.30%，39.21%，5.61%，-5.55%。

可以说，数字阅读把握着掌阅的命脉，但它却难以改变行业“老二”的地位。比达咨询的数据显示，在2019年中国数字阅读生态流量市场份额中，阅文集团、掌阅科技分别占据市场的前二。阅文的市场份额为25.2%，掌阅为20.6%。

掌阅App作为第三方独立数字阅读平台，其主要矛盾在于流量购买的边际收益及用户的变现能力；而成本端受到渠道成本（占比高达50%）和版权成本提升的影响。

一直以来，掌阅依靠与华为、OPPO、VIVO 等大厂的合作，获得在手机预装App市场的占有率。但如同硬币的两面，这种依赖也存在很大隐患：成本高企，且一旦合作终止，掌阅将丢失一部分市场。

在主营业务疲软的同时，掌阅科技的多元化业务同样不见起色。

在文学版权运营、游戏联运、广告营销等方面，掌阅还未实现突破：2019年，版权产品的业务营收仅占整体营收的13.9%；而硬件产品的营收同比下降70.02%，仅占总营收的1.41%。

掌阅科技2019年营收结构

对比来看，版权产品的毛利率更高，更赚钱，但占比低；而数字阅读毛利率低，但占比高。

掌阅两大主业毛利率对比

数字阅读市场的竞争核心在于内容。但在这方面，掌阅科技与阅文集团还存在一定差距。

掌阅与阅文在原创网络文学方面的对比

相形之下，阅文集团的转型已初见成效。

2018年，阅文的在线业务业务（付费阅读、网络广告及游戏分销收入）占比进一步下降，版权及其他业务（制作和发行影视、动画、授权版权改编权、运营自有网络游戏、销售自营图书等获得的收入）占比不断上升。到了2019年，版权及其他业务占比超过在线业务。

截至2020年10月，阅文共拥有1340万部作品储备，890万名创作者，覆盖200多种内容品类，触达数亿用户，已成功开发出了包括《庆余年》《鬼吹灯》《盗墓笔记》《琅琊榜》在内的动画、影视、游戏等领域的IP改编代表作。

这无疑顺应了市场的变化。

近些年，围绕数字阅读展开的IP全版权运营时代已经到来，现象级爆款如《甄嬛传》《步步惊心》《花千骨》《盗墓笔记》《何以笙箫默》都是由网文改编而来。

早在2015年，腾讯文学与盛大文学整合成为阅文集团。作为腾讯布局内容的重要一棋，阅文成为后者的重要“IP储备”；而阅文背靠腾讯获得流量。

两者通过整合各自优势，发挥协同效应，对内容、版权进一步整合，对产业链形成影响力。2018年，阅文集团又以收购新丽传媒，实现对IP业务结构的完善。

2014~2019年阅文营收结构

掌阅与阅文的差距，并不只在于 “腾讯”这棵大树。

过去几年，掌阅仍然将主要投入用在数字阅读业务上。2019年报告数据显示，花费在数字阅读平台上面的成本占总成本的87.06%，而版权产品的成本占比仅为10.69%。

对于市场的变化，掌阅略显滞后。而其过于依赖单一业务，多元化业务发展受阻的“后果”，最终反馈在了财务报表上。对于掌阅来说，它需要一个重新激活业务增长的动力。

03 掌阅求变，短板补齐

对于掌阅科技来说，如果继续对市场变化置之不理，将进一步失去消费者。

2019年第二季度，一款名为“得间小说”的免费阅读App上线。这是掌阅拥抱市场变化的一次尝试；另一方面，向免费小说App、第三方互联网平台等提供版权内容，以提升其影视、游戏的IP变现力度。

除此之外，掌阅还在努力优化自己的财务数据。2019年，公司毛利率达 37.6%，较上年同期增加8.1pct，这要得益于公司在2019年将毛利率较低的硬件业务剥离。

业务转型固然重要，但如果能从外部寻求帮助，将帮助掌阅褪去暮气。

今年3月份，掌阅科技曾发公告称拟定增募资不超过7亿元，用于数字版权资源升级建设项目。其定增发行对象为百瑞翔，是百度旗下股权投资平台。

按此前的计划，掌阅本可以借助百度在流量（及搜索）、AI和大数据方面的优势触达更多用户；另一方面，掌阅也会将版权作品授权给百度，净收入将以分成+保底的方式计算。

不过，故事最终朝着另一个方向走去：8月，掌阅科技再发公告撤回非公开发行股票申请文件并重新申报。最终，掌阅抱住了字节的大腿。

从百度到字节，掌阅的意图非常明确，无非是想借助前者的流量（搜索和信息流）和技术优势，为其进行输血，补齐短板，提质增效，进一步改善营收结构，向多元化经营转型：除了付费阅读，开拓广告、有声书付费、会员等模式。更重要的是，进一步拓展版权分发和IP业务。

过去一年，掌阅公司与字节跳动业务合作交易金额约2.7亿元，预计未来一年关联交易金额合计4.7亿元，其中版权分发1.6亿元，推广投放1.2亿元，广告商业化1.9亿元。可谓“靠大树好乘凉”。

04 决战时刻，得版权者得天下

从目前来看，不管是营收能力还是市值，阅文集团仍然是当之无愧的行业老大。

阅文集团2019年的营业收入为83.56亿元、净利润10.96亿元；而掌阅科技营收18.82亿元、净利润1.61亿元；从市值来看，阅文集团的市值为651.62亿港币（约合人民币558亿）。而掌阅目前的市值为121.74亿人民币。

两者的科技数字内容储备量对比

这种差距无疑体现了两者对于产业链影响程度的差异。毫无疑问，阅文的综合实力更强。

但在未来，实现反超的关键在于“网络文学版权”。据CNNIC发布的《中国互联网 络发展状况统计报告》，截至2020年3月，我国网络文学用户规模达4.55亿，占网民整体的50.4%。

上文提到，不管是数字阅读还是IP运营，竞争的核心在于流量和优质内容。前者能帮助平台获取更多用户，后者能助力平台提升用户活跃度、用户粘性及变现能力。

无论如何，这个细分市场的竞争格局仍然有逆转的巨大变数。掌阅有了字节这座靠山后，将向产业闭环进一步靠拢。是否会打破阅文+腾讯的寡头格局，需要拿出更胜一筹的策略。

未来虽然暂时难以看清，但“巨头持仓”带给掌阅股价的拉动效应有多大、时间有多长，恐怕是观察市场如何看待这场交易的最佳指标。