文 | 每日财报 刘雨辰

非洲猪瘟的不期而至掀起了一场超强的猪周期，二级市场上在近两年对于“二师兄”的关注也是旷日持久。

解析猪肉产业链可知，上游包括饲料加工、生猪养殖，中游为屠宰及肉类加工业，猪肉屠宰后一部分经初加工形成生鲜冻品，另一部分转入肉类加工企业经深加工形成肉制品，最终通过下游冷链物流和销售渠道到达消费者的餐桌上。

A股市场上有一家名为双汇发展的公司，其主营业务为产业链中游的屠宰和肉类加工业，主要产品为屠宰加工产生的生鲜冻肉品和经过深加工产生的高温及低温肉制品，作为国内最大的生猪屠宰企业，双汇发展堪称A股“第一刽子手”。

稳扎稳打的扩张历程

双汇发展的前身漯河市冷仓成立于1958年，1969年变更为漯河市肉联厂，当时国内还是计划经济时代。1984年，改革开放春风袭来，双汇发展的灵魂人物万隆当选厂长之后，开启了一轮轰轰烈烈的扩张，公司当年即实现盈利，结束了长达26年的亏损。

而这背后的根本原因是时代转折下的战略变革得当，在计划经济模式下，生猪实行统购统销政策，价格由国家控制，工厂按计划价格收不到生猪。双汇打破了生猪购销体制，通过上浮2分钱来收购生猪，解决了工厂长期上游供应难题。同时，公司紧抓内外贸，实现国内杀猪、宰牛、宰兔等多种经营一起上，开发出口产品，远销前苏联、东南亚及中国港澳地区，实现由内销向外贸转型。

1992年，双汇开始拓展肉制品业务，生产出中国第一根用国外生产线生产的火腿肠，自此之后，受益于火腿肠业务的发展，公司营收实现快速增长，由1990 年的1亿攀升至1995年的20亿，火腿肠业务营收占比达88%。

1998年，当时还被称为双汇实业的双汇发展（河南双汇实业股份有限公司，双汇发展的前身）于深交所上市，成为中国肉类加工第一股。

2000 年，双汇首次从欧洲引进冷鲜肉生产线，率先将“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营’的冷鲜肉模式引入国内，进一步升级公司产业结构。随后，在不断扩张规模的同时，双汇发展进行了管理层的回购，2003年，双汇集团以每股 4.7元的价格，将双汇发展25%的股权划转至管理层持股平台漯河海宇投资有限公司，协议价格仅略高于当年双汇发展每股净资产4.49元，还是很合理的。

2007年，全球金融危机的阴霾笼罩，但双汇发展的管理层收购计划依然还在进行，国际知名投行高盛集团介入，其和鼎晖投资为实际控制人的罗特克斯用20.1亿元收购了双汇集团100%的股权。随后，海宇投资又以5.63亿元的价格将所持双汇发展25%股份转让给了罗特克斯。再加上罗特克斯通过双汇集团而间接持有双汇发展35.72%的股份，罗特克斯合计持有双汇发展60.72%的股份。

2007年10月，高盛和鼎晖将罗特克斯的全部股份转让给了万洲国际的前身双汇国际，虽然高盛鼎晖和双汇管理层分别持有万洲国际51.45%和31.82%的股份，但表决权还是双汇占多数。2013 年，双汇母公司双汇国际收购了史密斯菲尔德，并于2014年更名万洲国际，随着万洲国际于2014年上市，高盛鼎晖已经全部退出。双汇管理层持有的兴泰集团成为了万洲国际的唯一大股东，至此，双汇管理层收购结束。

2011年，双汇经历了瘦肉精事件，股价也是断崖式下跌，随后为保证产品品质，公司积极布局上游生猪养殖，并通过扩大全国的屠宰布局，保证稳定的原料来源，控制原料成本，而这反而加速了公司的扩张，2012年，公司开始扩大屠宰布局，分别在广西、上海、安徽、山东、吉林、辽宁、河南、浙江投资建设生猪屠宰项目，屠宰子公司由2011年的7家扩大至2012年的16家，同时双汇不断加快与中小屠宰企业合作步伐，推进跨区兼并重组。过去十年，双汇发展的营业收入CAGR为 5.8%，归母净利润CAGR为18.74%。

以财报为鉴，看近期发展

数据是不会骗人的，巴菲特就曾经表示，与其去和一家公司的董秘和财务总监调研聊天，不如去看一份财报，《每日财报》就和大家分享一下双汇发展的一些重要财务数据。

首先就是资产规模。截止到2020H1，双汇发展的总资产为300亿整，2015-2019年的总资产增长率为 4.1%、-6.7%、8.14%、-0.97%、25.23%，可以看到近 5 年总资产的增长率不太稳定，而且2016年和2018年的总资产增长率出现了负增长。

《每日财报》仔细研究了一下，根本原因是高分红导致的，2016年支付2次分红共计70.94亿元，2018年支付2分红共计66亿，大额分红也是双汇发展的传统，问题不大。目前资产负债率45.92%，虽然绝对数额不大，但连续五年上升，值得注意。

进一步来看，2015-2019年公司的准货币资金与有息负债总额的差额为 18.20亿、22.41 亿、41.42 亿、2.30 亿、0.93亿，近 5 年货币资金金额均大于有息负债总额，但剪刀差快速收缩，偿债压力在加大。

从盈利的角度来看，双汇发展2015-2019 年的营业收入分别为446.97 亿、518.22 亿、504.47 亿、487.67 亿、603.09亿，双汇发展经过2016年15.94%的大幅增长之后，2017年和2018年度的营业收入增长率分别下降了 2.65%、3.33%，2019年重新回到正增长，还是受到了猪周期的影响。

同期的毛利率分别为20.77%、18.11%、18.91%、21.42%、18.79%，虽然不是很高，但还算稳定。过去五年的净利润之和为227.8亿，经营活动产生的现金流量净额之和是268.7亿，那么净利润现金比率大于1，说明利润的含金量还是很高的。8月12日，双汇发展发布2020年半年度财报，报告期内实现营收363.48亿元，同比增长43.01%，归属于上市公司股东净利润为30.41亿元，同比增长26.74%，表明公司目前依然在上行阶段。

再来看一下双汇发展在上下游的地位。一般来说，如果一家公司的（应付票据+应付账款+预收款项）-（应收票据+应收账款+预付款项）大于0就说明该公司在无偿占用客户的资金，是话语权和地位的体现。2015-2019年，双汇发展的这一差额分别为27.12 亿、28.03 亿、21.74 亿、28.51 亿、44.15 亿，表明在产业链的地位还是很强的。

最后需要关注ROE的水平，数据显示，双汇发展净资产收益率在最近5年时间里都保持在25%以上， 2018年更是达到37.66%的高水平，获利能力非常强，符合巴菲特的要求。

过去，屠宰行业一直是一个不赚钱的行业，毛利率低，盈利能力弱。这其中的主要原因是中国上游养殖的分散化，生猪养殖行业CR5占比不足15%。生猪养殖行业市场格局的分散使屠宰企业较难获得稳定的生猪供给，且屠宰行业进入门槛低，导致了屠宰行业“多，小，散，乱”的格局，竞争极度分散化。

但未来情况则大不一样，政策对生猪产业的环保要求趋严，大量小型屠宰场因排放不达标关停，2018年非洲猪瘟爆发对产业链造成较大冲击。叠加新冠疫情影响，使得中小规模屠宰厂稳定性差、两端议价能力低等弊端更加凸显，逐步退出市场，行业集中度将加速提升，作为龙头的双汇发展有机会不断扩大市场份额。