文|港股解码 毛婷

编辑|彭尚京

中国最大的免税店运营商中国中免(601888-CN)应属今年表现最好的股票之一。今年为止，股价已累计上涨了1.41倍，目前为214.10元人民币，市值达到4180.25亿元人民币。

按穆迪的统计数据，按2019年全球旅游零售收入排名，中国中免名列第四，仅相当排名第一的Dufry全年收入的74.53%。然而，在中国强有力的中产阶层消费力支持下，一切都可以改写。

得天时地利，中免抢占了Dufry的全球第一宝座

2020年，受疫情影响，欧美旅游业以及附带的免税店消费市场遭受重创。另一边厢，得益于有效的措施，中国内地旅游市场率先重开。迎合消费强劲复苏的趋势，国家出台一系列引导措施，将境外游和境外消费进行有效疏导，从而带动国内旅游业和消费市场的强劲发展。海南的离岛免税新政就是一例。

得益于海南免税优惠措施，离岛贡献的强劲增长带动中免后来者居上，2020年上半年收入超越了Dufry，成为全球第一。

中免与海南的渊源

在今年6月20日之前，中国中免还叫“中国中旅”，尽管其业务重心已从旅行社转为免税业务。

2019年1月，为解决与控股股东之间的同业竞争问题，该公司将主营旅行社业务的全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权，转让给控股股东中国旅游集团有限公司。

2020年4月，该公司在三亚增设两家市内免税体验店。5月，其全资孙公司中免海南公司以非公开协议转让方式，现金收购中国旅游集团（国资委全资持有）的海南省免税品有限公司（海免公司）之51%股权，交易价为20.65亿元人民币，进一步完善了该公司在海南离岛免税市场的业务布局。

这次业务布局的完善，正好赶上了海南自贸港政策落地、离岛免税政策进一步放宽等利好：2020年7月1日起海南实施离岛免税新政，离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至10万元，新增电子、酒类等7类商品，多种免税品类不限购。这无疑将带动下半年的免税店收入。

传统上，机场渠道为免税店主要的收入来源。但是今年遇上疫情，全球机场免税店因机场流量下泄而遭受重创。以中免为例，其日上上海（浦东机场和虹桥机场免税店）以及北京机场免税店，2020年上半年收入均因为出入境旅客流量下降而有所减少，分别按年下降11.2%和57.61%，至68.67亿元（单位人民币，除特别列明外下同）和18.5亿元，占总收入的35.56%和9.58%。

然而，2020年上半年三亚市内免税店收入同比增长12.16%，至59.77亿元，占总收入的30.95%；海免公司半年收入同比增长1.36倍，至30.31亿元，占总收入的15.7%。需要注意的是，这是7月1日新政之前的数字，新政推出之后，离岛免税购物金额更显著增长。

根据海关总署10月1日的数据，截至9月30日，海南离岛免税新政实施三个月，海口海关共监管离岛免税购物金额达到86.1亿元，同比增长2.28倍。如此显著的增速，远远抵消了传统免税渠道机场因疫情流量下降而导致的萎靡。

第三季业绩大增1.4倍

受此利好带动，中国中免的2020年第3季业绩强劲增长。季度收入同比增长38.97%，至158.29亿元（单位人民币，下同）；营业利润同比增长1.04倍，至30.36亿元，已经是2020年上半年营业利润的2.56倍；归母净利润同比增长1.42倍，至22.34亿元，是上半年净利润的2.4倍。扣非归母净利润亦达到了22.14亿元，同比增长1.41倍。见下图。

下半年前景瑰丽

刚刚过去的国庆黄金周，再一次验证了中国消费力的强劲。疫情影响海外旅游服务市场之时，海南离岛免税或为内需的释放带来突破口。

《海南日报》报道，2020年10月1日至8日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次，件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%和97.2%，这明显为第四季的购物旺季开了好头。

随着7月份的离岛免税新政发挥作用，下半年海南离岛免税购物金额将显著上升，而这无疑会带动5月购入海免公司的中国中免下半年业绩增长。

影响盈利能力的要素：汇率

在海南的带动下，中免的业务流量没有问题。随着消费力的释放，其下半年的收入增长应可得到提振。

正如我们在《预见|开启“买买买”模式，细品阿里巴巴的醉翁之意》一文中提到的，就商店种类而言，这些国际免税店运营商都经营免税商品销售和完税商品销售（或称有税商品），就Dufry而言，两种形式的贡献占比约为6:4。

在中国，目前国内有八张免税牌照，中免占了三张（含日上和海免），另外五张分别在深免、格力地产的珠免、中出服、港中旅的中侨，以及刚刚于今年6月初拿下的王府井手上。根据摩根斯丹利的报告，中免2019年在国内免税市场的份额已达到90%，由此可见其在国内免税市场的重要地位。2019年中免的免税商品销售占了商品销售业务总收入的97.55%。

此外，中免的免税商品销售毛利率也相对较高，2019年为50%，相较有税商品销售的毛利率为31.59%。下半年免税商品销售的强劲增长无疑将带动中免的毛利率表现。

但是需要注意的是，免税店货源来自境外，即从外国进货，所使用的货币为美元，而消费者购买所用的则为人民币。所以汇率是免税店运营商面对的重要风险。从下图可见，相对于人民币，美元汇率在上半年到达高位，6月起开始下滑。最近由于人民币资产相对收益率较高，资金流入推高了人民币汇率，进入第四季到达6.7102人民币兑1美元的高位，这可能令免税店的经营压力有所加大。