文｜蓝筹企业评论 徐龙捷

编辑｜王思雪

资产不足80亿元的公司却要大手笔投资百亿建厂，仙鹤股份（603733.SZ）是从哪里来的勇气？

上周，特种纸厂商仙鹤股份公告称，公司已于广西来宾市人民政府签订《投资框架协议》，项目总投资不低于100亿元，预计该项目在2026年前完工。

自2018年上市以来，仙鹤股份一直在布局扩大产能，作为特种纸细分赛道的领头羊，继续扩大市场份额是必然的选择，但投资百亿无疑是一次押上身家的豪赌。

“限塑令”造福，平稳原料价格

仙鹤股份成立于2001年12月，2018年4月正式在上交所主板挂牌上市。仙鹤股份为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业，也是品种最齐全、技术最全面的大型特种纸企业。

在特种纸领域，仙鹤股份算是国内实打实的头名，多项产品在国内居于龙头地位，其中烟草行业用纸产品市占率超过40%、热敏纸市场占有率超过20%、低定量出版印刷用纸市场占有率超过80%、装饰原纸行业产品市场占有率超20%。

仙鹤股份在招股书中提及的主要竞争对手齐峰新材、冠豪高新、恒丰纸业其2017-2019年营业收入分别如上图所示。营收上，除齐峰新材在2017年领先外，其余仙鹤股份均保持对绝对优势；而在造纸产量上，仙鹤股份始终保持领先。

在今年6月的机构调研中仙鹤股份表示，公司拥有43条生产线，业务模块众多，竞争对手难以模仿，而其中还包含了仙鹤股份自身的核心技术，这也是公司能够占据较大市场份额，保持领先的原因之一。

自2013年起，仙鹤股份的主营业务收入始终保持上涨趋势，市场消费强劲，2019销量达到510649.88吨，但由于原料价格波动，造成利润呈现波动上升的趋势。即使是受疫情影响，在2020年上半年，仙鹤股份仍旧交出了不错的成绩单。

根据仙鹤股份2020年披露的中期业绩来看，2020年上半年，公司资产总额达到78.3亿元，同比增长6.12%；报告期内实现营业收入20.32 亿元，同比减少3.36%；实现归母净利润2.82 亿元，同比增长116.00%；实现扣非后归母净利润2.41亿元，同比增长84.08%。

与此同时，宏观环境正在朝着有利于仙鹤股份的方向变化。根据中央“十四五规划”，自2021年1月1日起，在城市商场超市等特定场所内，将禁止使用不可降解塑料购物袋，暂不禁止连卷袋、保鲜袋和垃圾袋的使用。“限塑令”会进一步刺激特种纸的广泛使用。

目前，仙鹤股份年产能接近90万吨。《投资框架协议》显示，上述百亿建厂的项目完工后，预计公司能够增加年产250万吨产能，其中包括150万吨纸浆纤维，这将进一步降低纸浆原料波动对仙鹤股份业绩带来的波动。

仙鹤股份的招股书显示，其原料木浆成本约占仙鹤股份采购总额的40%左右，2018年和2019年仙鹤股份销量不断增长，营收分别增长34.48%、11.45%，但净利润分别增长-26.68%、50.45%，其中最主要的还是受到原料木浆价格大幅波动的影响。2020年的收入增长，也有原料价格保持低位的原因。

由于木浆原料价格极大程度的影响着仙鹤股份的利润，如果能自产原料，形成稳定低廉的原料供给，对于仙鹤股份来说，将极大地保障自身业绩。

高投资长周期，风险难料

对于仙鹤股份来说，扩大产能，降低生产中的原料价格变动的风险，对其未来的发展具有相当的战略意义。但不低100亿元的投资对于总资产尚不足百亿的仙鹤股份来说，恐怕是一场负重训练，难度堪比回炉重造一只“仙鹤”。

国际木浆价格自从2018年年底便开始回调，2019年年中价格开始保持底部横盘阶段。而2020年突如其来的新冠疫情，使得需求端疲弱，供给端价格始终位于底部。以目前来看，仙鹤股份属于逆周期进行投资扩建，如若未来木浆原料价格开始不断上涨，自己供给低价原料甚至是出售原料都是不错的选择；但原料价格如若长期保持低位，那这笔巨额投资的收益就未必划算。

半年报显示，截至2020年6月30日，仙鹤股份资产总计为78.3亿元、负债合计为39.25亿元、净现金流为-10.28亿元。2020年4月，仙鹤股份曾发公告称，拟申请综合额度授信业务，公司及子公司授信总额不超50亿元。

以目前仙鹤股份的状况看，如此大的投资，负债率将进一步增加，而每年数额不菲的利息，对本就不算高的净利压力巨大，现金占用对日常经营的影响同样难以忽视。即便来宾市给予了不错的政府倾斜与优惠，但应对如此数额庞大的投资款，更多还是要看仙鹤股份自己的应对。

公告中称，由于本次项目投资资金较大，远高于目前公司账面货币资金水平，同时支付期间较长，目前尚未具体明确投资安排。

财报显示，2020年上半年，仙鹤股份货币资金余额为3.78亿元，要撬动百亿投资的项目自身能力几无可能。因此，市场开始猜测仙鹤股份可能拿出的融资方案到底是定向增发、转债还是长期贷款。

事实上，仙鹤股份一直没有停下扩张的脚步，2018年IPO上市募资8.43亿元主要用于年产10.8万吨特种纸项目、年产5万吨技改项目；2019年公司再次可转债募资12.50亿元，主要用于年产22万吨高档纸基新材料项目以及补充流动资金，该项目计划在2020年年内完工，但目前该项目进度尚不足40%。如果该项目今年内无法完成，2021年仙鹤股份有可能将陷入两个项目同时开工的境地。

仙鹤股份的东方财富股吧中，不少股民都表达出了自己的顾虑，“项目每年进行投资与偿还付息，而无任何产出，对公司的经营十分不利”。而“投资金额大”、“建设周期长”、“风险因素多”也是成为了大多数股民讨论的焦点。同时，公告发布后，沪股通两日累计减持137.5万股。

针对项目有关问题，《蓝筹企业评论》专门致电仙鹤股份，相关负责人称目前仅为项目框架，具体项目细节仍需后续进一步的讨论，公司内部对于该项目的具体收益，暂不方便对外透露。