撰文：刘晓忠（财经评论人、资深金融从业者，曾任职于《21世纪经济报道》）

编辑：汪吕杰

近年来中国央行的定宽与流动性管理工具创新推陈出新，有种“乱花渐欲迷人眼”之感。继PSL、MLF、SLO等流动性调剂工具之后，日前央行在官网公告，将在9省市推广“信贷资产质押再贷款”试点，市场随即渲染规模达7万亿人民币的“中国版QE”（量化宽松）来了。

据央行的表述，信贷资产质押再贷款试点市完善央行抵押品管理框架的重要举措，即商业银行将达标的企业信贷打包建立质押品资产池，并向央行备案，央行从中选择合格资产并规定质押率，凭此向商业银行发放再贷款。基于此表述，将信贷资产质押再贷款看作是QE确实有些名过其实；但其带来定量宽松的特征则不言而喻，且既然性质是再贷款，就客观上具有增加基础货币发放渠道的功能，因而权作中国版类QE也不是没有道理。

当然，信贷资产质押再贷款在有效盘活信贷存量，及作为一种标准化货币政策工具使用上，应认为是长期以来国内信贷资产证券化知易行难下的一种权宜之计。信贷资产证券化是将银行信贷资产进行标准化、证券化处理后，在金融市场进行信贷资源再配置的一种金融衍生工具，而信贷资产抵押再贷款，则是将符合规定的非标准化信贷资产基于一定的质押率进行质押，从央行申请再贷款的一种货币政策工具，其运作原理确实类似于美联储的QE。

然而，与美联储QE不同的是，未经过信贷资产证券化等标准化处理的信贷资产，交易成本相对较高、交易便利性等也相对较弱，交易方式也相对有限，如信贷资产质押再贷款，更多是点对点的，类似于债市的买入返售交易，即央行与特定商业银行进行的信贷资产质押再贷款，最终央行退出只能是把相应的信贷资产返售给其质押主体，而无法出售给其他商业银行，因此信贷资产质押再贷款实际是一种定向定量化的QE。

且不论信贷资产质押再贷款是否为QE，基于信贷资产存量盘活角度看，这揭示出中国亟需完善的一大市场——信贷后市场建设问题。其实，信贷资产质押再贷款，带有明显的盘活存量信贷资产的功能和诉求，这也是中央决策层多年来多次提出的要求。不过，近年来央行在存量盘活上进展较慢，一方面是因为信贷后或投资后市场不完善，如缺乏有效的信贷转让市场，及信贷资产证券化等导致商业银行的存量信贷资产难以有效进行市场定价和出清，导致商业银行难以对自身的信贷资产在结构上进行优化配置；另一方面则是因为利率、汇率的市场化程度不高，导致信贷利率不一定能有效覆盖对应资产的风险敞口。

显然，这是近年来信贷资产证券化推进不力的重要缘由。同时，这也增加了央行推动信贷资产质押再贷款的难度。如央行对商业银行进行的信贷资产质押再贷款，尽管也将进行多重评级评价，并将确定质押率，但这些并非来自于完全市场化的评价体系，且央行要维护对应的评价体系良性运转等的成本要更高，这相当于央行要维系一个内部化的买入返售信贷资产市场建设，以避免其柠檬化，即退步为信息不对称的次品市场。因此，从这个角度上，类似于PSL，信贷资产质押再贷款的规模不宜铺得太大，除非信贷资产证券化和信贷转让市场得到有效发展，降低央行推进信贷资产质押再贷款的成本。

此外，不论是PSL、MLF、SLO，还是信贷资产质押再贷款，都旨在通过货币政策的定点灌溉等手段降低实体经济的融资成本，而这种做法实际上值得商榷。原因在于，融资成本的高低并不单单取决于货币供应量规模，同时与相关投资项目或者整个经济的投资边际收益率变动情况，及市场的风险偏好等直接相关。就目前境况而言，尽管存在人口老龄化等不利因素，但整个经济的投资边际收益率持续下行，预示着瑞典经济学家魏克塞尔揭示的自然利率（伯南克称为一般均衡利率）本身存在下行风险，因为社会上大多数投资项目的收益率处于低位。进一步而言，若国内经济金融市场历经去杠杆化的市场出清，风险得到有效释放，那么无需央行费时费力的定点灌溉，实体经济的融资成本也会接近于自然利率而走弱。

然而，问题就出在当前经济金融体系并未历经有效的去杠杆化市场出清，大量低效、无效资产的存在，使风险依然未能得到有效释放，这抬高了市场的避险诉求，使投资者倾向于避开久期化投资，趋向于“现金为王”，而投资者倾向于现金为王和短期投资策略，无疑增加了固产投资的利率成本，增加固产投资等的资产负债期限结构风险，即以短博长的资金池业务成为了值得警惕的风险隐患。这无疑增加了整个经济金融系统的脆弱性，当前信贷资产质押再贷款，某种程度上变相为这种广义资金池业务提供了流动性。

总而言之，当前央行的信贷资产质押再贷款仅是一种权宜之计。要真正有效降低实体经济融资成本，需要的是建设和完善信贷后市场，推进信贷转让市场和信贷资产证券化，推进利率汇率市场化改革，适度对低效、无效资产进行去杠杆化的市场出清等。