文 | 中泰证券分析师 徐驰

从上半年实际情况看，税收收入大幅下滑，而非税收入实现22%的历史高增长，这其中，国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。考虑到财政前置的负面效应逐步显现，通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，或成为下半年政策的必然选择。

我们认为，政府的处境，即财政情况是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。纵观我国国企改革的推进历史，1998年朱镕基总理所做的改革无疑是公认的卓有成效的改革经典，不仅打破了当时经济、财政困境而且为后续的市场化机制改革开辟了道路。而朱镕基总理进行国企改革的动因以及主要政策的出发点的核心恰恰是围绕“财政”二字。

复盘1998年国企改革

与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼1998年国企改革启动的重要背景。从1998年的中央财政情况来看，若以当年财政支出-财政收入计算财政赤字，1998-99年赤字规模从922亿元增加至1743亿元，赤字规模创建国以来新高；若以当年实际财政赤字/GDP计算当年财政赤字率，1998年开始财政赤字率上台阶，开始超过1%且出现持续上升。

与之相对应的是，地方政府财政困境在90年代中后期几乎到了难以维系的境地。以河北为例，1993年至1996年, 河北省每增加1个单位的GDP所带来的财政收入由0.11下降到0.075，财政收入占GDP的比重由8.51%下降到7.5%。同时，县以下财政出现季度性拖欠，如河北省富平县等公务员工资出现十个月拖欠。

在政府财政压力与日俱增的同时，上世纪90年代，特别是中期，我国确立市场经济体制的改革目标后，国有企业却呈现出越来越严重的亏损趋势。1994年，国有企业总体净盈利900多亿元，1995年基本没有盈利，1996年上半年净亏损130多亿元，亏损的国有企业达到43.3%，1998年第一季度出现了全国性的亏损，国有资产的亏损额逐年上升。

从财政角度出发，国有企业在其产权性质上决定其单位盈利纳税效率高于其他企业，500个特大型国有企业向国家缴纳的税收和利润占全国税收和利润的85%。某种程度上，可以认为，国企的亏损和包袱是90年代中期后财政困难的主因。这反过来决定了，1998年政府进行国企改革的最核心诉求即是“国企解困”，通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。

与“国进民退”还是“国退民进”的形而上学的理论争论不同，90年代国企改革的思路则是一切从财政实际出发，按照产业属性不同，对国有企业结构和布局进行战略调整：将国企和民企划分在两个在产业链上，即独立又互补的领域——关乎国计民生的垄断性领域和一般竞争性领域。并根据这两个领域的不同性质，实施截然不同的政策。也就是，1999年《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中提出的“战略调整国有经济布局和改组国有企业”、“有进有退”， “抓大放小”的国企改革策略。

所谓“抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企，淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。

以能源领域中煤炭行业为例，1996年乡镇煤矿约8万多个，产量6.15亿吨，占全国总产量的44.74%，其中布局不合理的小煤矿扰乱了正常经营秩序，对国有大矿造成了严重冲击。根据上述思路，1998年《关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知》出台后，政府合理清退乡镇安全风险较大的小煤矿，全国原煤产量从1997年的13.25亿吨压减到2000 年的10.44亿吨，国有重点煤矿产量占比提升至49.13%。

所谓“放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体方式是产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。1997-2002年，国有企业从26.20万家下降至15.90万家，减少39.31%；同时，以工业企业设备利用水平代表的产能利用率从30.55%提高至41.25%。

另外，为进一步盘活竞争性领域国有企业效率，政府充分市场化放权，鼓励企业积极性：继续推进政企分开，在企业层面建立与现代企业制度相适应的收入分配制度；对小型国企的混改中鼓励员工参股，推进资产证券化（“三年脱困”期间，国有企业在境内上市的公司有307家，共筹集资金2723亿元；在境外上市的公司有22 家，共筹集资金267亿美元）。并设立四大资产管理公司剥离企业坏账，1999-2005年间剥离不良资产总额高达2.58万亿。

通过上述措施的三年努力，截止到2000年，国有企业实现全面扭亏：全国国有和国有控股工业企业实现利润恢复到2000 亿元以上，亏损面下降到27.2%，脱困率超过60%，包括纺织行业在内的五个重点行业整体扭亏，更值得注意的是，“三年脱困”结束后，国企利润总额进入快速增长期，国企一度成为最赚钱的企业。

与之相对应的是，伴随国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。1999-02年，以实际发生值计算的财政赤字率保持在2%-2.6%区间，国企利润好转后，该指标从2002年的2.59%逐步减少至2005年的1.22%。赤字率水平回落，财政压力舒缓，1999-2006年全国财政收入同比增速平均保持在20%左右。

国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段

上述通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究，财政或是把握国企改革实质性推进节奏重要钥匙。那么，今年减税降费2万亿后，财政压力或将倒逼国企改革实质落地进度进入“雨点大”阶段。

减税降费2万亿元后，政府很多刚性支出是没法压的，现在能动的主要是两部分，一部分是政府所拥有的资产，另一部分是国有企业的一部分股权和利润。而盘活这两部分资产、股权和利润的关键即在于国企改革的推进。

从上半年实际情况看，3月减税降费落地后，增值税及个税收入增速快速下行，今年前7个月个人所得税累计收入增速为-30.3%，国内增值税收入累计同比下降6个百分点。在传统的税收收入大幅降低的同时，今年上半年全国非税收入1.5万亿元，国有资本经营收入2203亿元，增长3.4倍；国有资源（资产）有偿使用收入4416亿元，两项合计占全国非税收入增收额的88%。国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。

展望下半年，考虑到财政前置的负面效应逐步显现，经济下行的压力和国常会及金融委对于加大逆周期调节力度的要求，又使得财政支出必须进一步加强。这种情况下，通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，几乎成了政策的必然选择。这也是我们认为，今年下半年国企改革会进入加快实质性推动的“雨点大”阶段的最核心逻辑。

除此之外，根据刘鹤副总理在2018年10月全国国有企业改革座谈会的“伤其十指不如断其一指”的要求以及2020年前国改见实质成效的时间表倒逼。从政策推进角度看，今年以来，双百行动国企改革动作已逐步发力，第四批混改试点范围大幅扩容，叠加《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》将国资委混改、激励、考核等权力大幅下放给集团及以上海、深圳区域性综改试验区落地等，国企改革从行业到区域的纵横深入，也或将引导各地区国企集团进入实质性改革措施密集落地。

参考1998年国企改革经验以及刘鹤副总理国企改革座谈会要求，我们认为，本轮国企改革将会着重从以下两个方向推进国企市场化机制改革：

股权激励：员工持股、科技型企业股权分红等中长期激励措施，充分激发企业家积极性；推行经理层任期制和契约化管理，建立职业经理人制度、工资总额管理制度改革更加注重权力适当下发到国企集体。

混合所有制改革：强调竞争主体平等，国企及民企竞价股权公允定价，在准入、借贷融资及税收更加平等，实际过程中不必过于追求股权比例的限制，混改过程将实现股权多元化结构设计，从而为进一步的市场化机制改革奠定基础。

后续建议资本市场关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业，特别是其中，属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业，其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。