【“宏观札记”为联讯证券高级宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

今年二季度以来，随着内需放缓和外部贸易环境的不确定性上升，稳增长预期持续发酵。7月末召开的政治局会议上开始转向，政策重心从“去杠杆”向“稳增长”倾斜。8月末召开的国务院金融稳定发展委员会第七次会议、9月4日召开的国务院常务会议，释放的稳增长信号越来越明显，所部署的政策也越来越具体。

由于稳增长基调的逐步明确，加之美联储降息确认了全球货币政策重回宽松周期，以及中美利差走扩缓解了外部环境对国内货币政策的掣肘，市场对中国央行货币宽松的期许也在上升。时有降准降息的传言，比如9月4日午盘后就有传言说MLF将降息。

9月4日召开的国务院常务会议上，明确指出“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。定向降准基本符合预期，但普遍降准有点超乎市场的预料，因为近期几次经济相关的重要会议，向市场传递的信号是，货币政策重心将在金融机构这一端发力，疏通流动性从金融体系流向实体部门的传导渠道，而不是通过宽货币让流动性更加充裕。

这一点在8月末的国务院金稳会上体现得很明显。这次会议明确提到，要“下大力气疏通货币政策传导”。货币宽松所释放的流动性，沉积在金融体系内部，而未能有效向实体传导，主要面临资本金约束、缺少好的项目、金融机构从业人员担心出现坏账而谨慎放贷等问题。

针对这些问题，国务院金稳会逐一做了部署。一是鼓励银行利用更多创新型工具多渠道补充资本，预计永续债、二级资本债、优先股等补充资本金的工具将加快发行。二是大力支持小微企业。尽管小微企业抵御风险的能力整体弱于大中型企业，但现在金融机构对小微企业的态度显然过于谨慎了。通过政策引导，未来也可以在小微企业中挖掘到好的项目。三是要真正落细落实尽职免责条款，有效调动金融机构业务人员积极性。

因此，普遍降准的提法有点超预期。笔者认为，国务院常务会议要求及时运用普遍降准和定向降准，主要有以下三个原因。

第一，当前经济形势下稳就业的现实考虑，货币政策需要发挥逆周期调节功能。从8月官方制造业PMI和一些高频指标看，经济目前处于被动补库存阶段，生产和需求两端的动能都不强。“房住不炒”后地产产业链对增长的贡献将弱化，需要稳增长政策发力，货币政策作为宏观经济调控的核心工具，也需要做相应调整。

第二，降准释放中长期资金，有助于降低银行的综合负债成本，为后续信贷成本的下降打开空间。这也是以往宽货币的逻辑，决策层希望通过为金融体系提供流动性，以此提高贷款的可得性和降低贷款的成本。和往常一样，这一目标能否达成，关键在于银行等金融机构这一端，能否疏通货币政策的传导渠道。从国务院金稳会看，疏通货币政策传导机制，将是下一阶段的政策重点。

第三，可能为专项债发行提供中长期资金。9月4日国务院常务会议的通稿，有很大篇幅是关于地方政府专项债券的，其中提到了“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。目前市场主流的观点是，会将2020年新增地方债的部分额度，提前到今年四季度发行和使用。

笔者认为，主流的观点有待商榷。根据2015年财政部印发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，地方政府债务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额。也就是说2019年的地方政府债务限额，如果没有经全国人大上调，在用完今年新增额度后，今年后续月份使用明年额度发行地方政府债券的话，将突破今年的限额管理。

未来政策需要进一步明确，如果法律上的约束得到解决，按最近几个月的发行节奏估算，今年四季度新增地方债的发行规模可能接近1万亿。本次提及全面降准，不排除是在为后续地方债发行提供流动性支持。

9月大概率将降准。可能的方式有两种，一是降准置换MLF，在为银行提供中长期流动性的同时，降低银行的综合负债成本，重点关注本月两次MLF到期的时点（9月7日和9月17日）；二是通过普惠金融的方式来降准，对投向小微企业的信贷规模、增速等指标符合要求的银行，降低它们的存款准备金率要求，以此引导信贷资源投向重点领域。

在降准可期的同时，也有一些观点认为将降息。笔者对此持谨慎的态度，认为短期，至少今年年内降息的概率不大。

一方面，CPI通胀压力并未消除。36个城市的猪肉平均零售价，从8月初的17.79元/斤，上涨到月末的23.26元/斤，一个月的时间涨幅就达到了30.8%。猪肉涨价也带动了牛肉、羊肉和鸡肉等替代品的价格。加之去年四季度CPI有低基数，今年CPI同比的高点大概率还没有出现。在通胀预期较强的情况下，无论是MLF利率还是存贷款基准利率，都不具备下调的基础。

另一方面，LPR改革后降低实体经济的融资成本，可以通过压低LPR和MLF之间的息差来进行，而且两者的息差还有进一步压缩的空间，无需直接下调MLF利率。LPR改革后，LPR报价在相同期限的MLF利率上加点，银行给客户的贷款再视具体情况在LPR上加点。目前一年期MLF的利率是3.30%，一年期LPR报价是4.25%，两者之间的利差为0.95%。

银行在给企业贷款时，通常会高于LPR报价，因为LPR是给最优质客户的贷款利率，也就是说目前一年期贷款的利率通常高于4.25%。而债券市场中，9月5日一年期AA+评级的中票到期收益率是3.28%。对比债券市场来看，银行贷款利率还有进一步降低的空间，未来可以通过压缩LPR和MLF之间的利差来进行。0.95%的息差还有下调空间，而不必现在就降低MLF利率。

总结一下，为了发挥逆周期调节功能、降低实体融资成本和应对可能的地方债扩容带来的流动性需求，9月降准是大概率事件，可能的方式包括降准置换MLF和普惠金融降准。但考虑到CPI通胀压力并未消除、LPR和MLF两者之间的息差还有较大压缩空间，短期国内降息的可能性并不大。

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