文/张凤娇 李磊

7月21日下午，几十位泛亚有色金属交易所的投资者，穿着统一的T恤衫，拉着横幅聚集在云南省金融办紧关的大门前。烈日炙烤下，这已经不是他们第一次聚集了——两天之前多达300名投资者聚集于省政府大门口；此外，投资者们频繁地到泛亚交易所总部“讨说法”。

“无论是泛亚还是政府部门，都一直没有给一个明确的答复，往往都是答应第二天召开现场办公会议，然后就再也没有消息了。”现场的一名投资者向记者表示。

在这一次次“聚集”背后，是泛亚有色金融交易所日渐发酵的兑付危机。最初在网上流传的消息是，“泛亚交易所资金链断裂，涉及全国20个省份，22万投资者，总金额达400亿元。”

7月15日，泛亚有色金属交易所在其官网发布公告承认，“2015年，受宏观经济因素和政策层面的多重影响，泛亚有色金属交易所委托受托交易商近日出现了资金赎回困难，在委托受托业务合同期限内，部分受托资金出现了集中赎回情况。”

从泛亚的供应链金融到“日金宝”

早在今年4月份开始，就开始有投资者陆续反映，他们在泛亚有色金属交易所投入的资金和收益开始不能正常取回——他们投资的是一款名为“日金宝”的产品。

在7月19日那次大规模的维权行动发生之时，iMoney《泛亚有色金属交易所400亿赎回危机是如何爆发的？》一文就分析了兑付危机爆发背后可能的原因。

文章分析，日金宝作为泛亚的委托受托业务，实质上是基于泛亚有色金属交易所供应链体系的一款互联网金融产品，其实质是一款资金受托委托业务产品，委托方为有色金属货物的购买方，受托方为“日金宝”的投资者。

按照交易原则，委托方在泛亚交易所购买有色金属时，只需要缴纳20%的保证金。而由投资者（即受托方）垫付全部货款，在委托方完成购货的整个交易流程之前，按照日息支付给日金宝投资者——即一名投资者购买了“日金宝”，其实质是为有色金属货物的买方（委托方）垫付货款。

在这种模式中，如果泛亚没有做资金池业务、没有挪用资金的话，其实它充当的是一个撮合平台，用的是泛亚的信誉背书。

然而，作为一家现货交易平台，泛亚何以会发行“日金宝”这款产品？这要从泛亚的交易模式说起。

早在日金宝产品发行之前，泛亚就已经开始运用买入（委托）和资金受托业务募集资金。

据《经济观察报》2013年5月的一份报道描述，为了招揽散户到泛亚投资，泛亚有色承诺这些散户对卖方全额付款后，能拿到年化13.68%的递延费，再之后，拿递延费的人成了手上有货的人。也就是说，散户只要先付给卖家货款，他不仅能拿到货物，而且能稳赚每年13.68%的递延费（相当于利息）——散户实质上也是帮买家垫付购货款给卖家，并收取利息，帮助买家持有货物。

所谓递延费就是指延迟交割补偿金，泛亚有色采取的交易模式为连续现货交易，即每天下午收盘进行交割配对，对于选择不交割的一方需要向另一方支付万分之五的“延迟交割补偿金”。

而这种模式之所以延续，其原因在于：在泛亚交易的稀有金属要比其他市场交易金属贵很多：由于当时市场370元每百克的现货很容易买到，谁又会在泛亚有色买入交割600元的现货呢？所以每天下午买方都会选择不交割，每天向卖方支付万分之五的递延费。

当时就有投资者指出，泛亚“是一个可以用市场交易价格为370元的抵押物借到600元现金的疯狂市场。”

媒体也因此质疑泛亚交易所认为操纵价格，但是泛亚对此予以否认，表示泛亚交易所的价格才是市场价格。

随着互联网的接入，让泛亚交易所按照上述模式募集资金的速度得以加快，只是散户变成了“日金宝”的投资者，递延费变成“日金宝”的利息。背后的交易模式却并没有发生改变。

通过“日金宝”高达13%的年化收益率，交易所渐渐吸引了大量的互联网用户投资，泛亚也因此将大量的、以铟为代表的稀有金属进行收储，开启了其“稀有金属的中国梦”。直至危机爆发前夜，泛亚交易所收储的铟已经高达3600吨，占全球市场的95%。

巨量库存和泛亚的“稀有金属中国梦”

公开信息显示，泛亚董事长单九良多年来一直从事期货交易，2011年，在时任昆明市委书记仇和的支持下，泛亚有色金属交易所挂牌成立。泛亚官网显示，其已上市品种包括铟、锗、钴、钨、铋、镓、白银、钒、锑、碲、硒、铑、镝、铽等14个品种，其中铟、锗、钨、铋、镓等品种的交易量、交收量、库存量均为全球第一。

泛亚之所以做稀有金属交易，与单九良的理念有着不可分割的联系。

在多次演讲中，单九良都表露了其对“中国定价权”的愿望。单九良认为，中国虽然是稀有金属大国，但是在稀有金属的价格上却没有定价权，而泛亚的使命就是让中国拥有这种定价权。

自2008年金融危机以来，由于中国的巨大需求和商品输出能力，造成中国“买什么什么贵、卖什么什么便宜”的境况，特别是在铁矿石和石油等大宗商品上更是如此，很多国人因此认为中国缺少大宗商品的定价权。在单九良看来，泛亚稀有金属交易所应该承担的，就是改变这种状况的使命。

单九良在一次公开演讲中提出了“稀有金属产业的中国梦”。他表示，对泛亚来说，稀有金属产业的“中国梦”，就是作为全球最大稀有金属储备国和出口国的中国，拥有自己的定价权，“在全球稀有金属游戏规则的制定上，不再处于被动地位。”

但在变幻莫测的市场环境下，泛亚如何做到这一点？由于中国是稀有金属的主要产地，收储成为垄断价格，制定价格的一个重要手段。

泛亚有色副总裁张子诺就曾经直言，“希望国家把泛亚有色金属交易所作为一个商业收储的平台。”同时，泛亚有色金属交易所也在探索，与产业一起，在稀有金属领域之外的其他中国具有资源优势的大宗商品领域，谋求更大的国际定价权话语权。

而“铟”则是泛亚收储的主要稀有金属，之所以选择铟，是因为中国是铟的主产国，易于收储并垄断价格，因此为了完成收储，必须不断的抬高价格，让铟源源不断的流入泛亚有色金属交易所。

铟锭因其光渗透性和导电性强，主要用于生产ITO靶材（用于生产液晶显示器和平板屏幕），这一用途是铟锭的主要消费领域，占全球铟消费量的70%。

由于泛亚交易所的铟价格一路上升，日金宝投资收益稳定，大量投资者开始抢购这一产品。泛亚向表示，从2011年4月21日泛亚所成立伊始，直到2014年11月19之前，泛亚一直保持正常运营，受托委托业务非常健康，每天等待进场的资金有几亿，从配比率可以看出，大家是等待配资进入。

直到危机爆发前，泛亚收储的铟库存已经高达3600吨，占到全球总量总量的95%。而数据显示，2012年中国铟消费量为60吨、2013年为70吨，2014年为82吨——泛亚交易所的3600余吨铟库存，这几乎是全国7-8年的产量，够国内几十年之用。

眼看收储即将完成，但是铟价格却没有按照泛亚的想法一路向上，而是急转之下：电子盘期货铟价格在半年内从550元下跌到了最低180元，下跌了72%。

金属研究员谭娜分析泛亚铟的巨量库存称，因为泛亚的价格比现货市场价高25%-30%（2014年底数据），所以除了想拿委托日金费的投资商，没有真正的用户想要买入铟，泛亚的铟库存只有进库的，没有出库的。

再进一步解释就是，“泛亚铟库存之所以连年暴涨，在于它的投资模式设计缺陷”。谭娜称，“支付委托日金费需要真金白银，因此泛亚必须吸引更多的资金进来（满足前述支付所需）。更多的投资商资金进来又必须有更多的货进来。”

“最终当资金不再进来或进来的速度减缓时，泛亚就会崩盘，投资商会血本无归。”谭娜说。谭娜撰写的一份研究报告甚至直接认为，泛亚有色金属交易所利用新投资人的钱来向老投资者支付委托日金费和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资，就是中国版的“庞氏骗局”。

根据泛亚有色金属交易所给的答复，泛亚铟3600吨的库存确实存在，不过他们认为，“泛亚库存是脱离实际需求的说法是谬论”。

泛亚表示，“巨量库存不是泛亚造成的，而是泛亚将过剩的社会库存通过市场的方式来进行了收储，泛亚铟库存的意义在于对过剩的社会库存进行了有效的截流，而不至于在社会总体产量过剩的情况下，珍稀资源的价格跌到白菜价。”

类似的说法，也曾出现在泛亚有色金属交易所董事长、总裁单九良去年10月份的公开演讲中：“中国投资者们用他们充沛的流动性和他们的战略投资行为实现了人类历史上最大最集中的铟库存。需要说明的是，并不是因为有了泛亚才有了这些库存，是因为有了泛亚，才具备了这些沉没库存变现的条件，使得该部分历史库存浮出了水面。”

值得推敲的是，泛亚口中“将过剩的社会库存通过市场的方式来进行收储”，这种“市场的方式”，究竟是什么方式？

国内一家电子交易中心负责人此前在接受媒体采访时分析到，泛亚有色金属交易所盘面上铟的价格，实际上是“人为控制的结果”。“它也是买卖双方的交易，但它控制了卖出方的交割。在普通交易所如果一方手里有货，在盘面上卖出保证其能拿到钱，但泛亚有色的盘面价格很高，想卖出交割的一方要提前向交易所申请，但交易所很多时候都不会同意交割，这就造成了一般人只要选择抛空就会死掉”。

而另一位期货从业者则直接用一句话“翻译”称，泛亚的模式实质就是将市场上的铟进行收储，试图形成垄断，从而取得定价权。

只是，不断收储需要大量的资金，泛亚通过拉高市场价格，让会员把铟拿到泛亚进行收储，然后向银行进行质押获得贷款，同时通过委托业务获得散户资金，继而继续收储。如此不断循环，资金不断流入，这个模式就会继续存在下去。

这个不断循环的模式，看上去是那么地顺利，而泛亚也成功地收储到了全国95%的铟库存——这个“稀有金属中国梦”似乎马上就要成真了。

只可惜，接下来发生的事，让这一切戛然而止。

多根稻草的重压泛亚梦断

2011年以后，中国稀有金属行业出现了产能过剩，这个局面一直持续到今天。而这种供求矛盾，最直接体现在了各种交易平台上。

而国际市场上大宗商品需求的暴跌也使泛亚的遭遇雪上添霜。2013年，全球的大宗商品价格就开始波动，2014年12月之后，国际市场上稀有金属铟、铋、钨等品种的价格大幅下跌了60%-80%，有的甚至跌到了历史的最低点——在全球经济整体疲弱，有色金属行业处于下行周期，泛亚有色巨额收储的铟，在这样的价格低点，想要去库存是十分困难的。

在这样的市场环境下，泛亚所接到了云南省交易场所清理整顿工作领导小组函要求：“目前，我省交易场所清理整顿工作进入收尾阶段，为加快整顿验收，经省清整办和昆明市清整办、云南证监局共同研究，请你公司按照T+5（交易商买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日）和实名制的要求进行整改。”

泛亚随之通过系统升级，在2014年底将T+1改为T+5。但是，这直接影响了接下来的市场交易。泛亚的对外公告称，T+1整改为T+5后，直接抑制了市场发挥功能，也使交易额大幅下降，有的品种交易量不及原来的1/10。

而除了按照T+5和实名制的要求进行整改，泛亚有色金属交易所向记者承认，“证监会对泛亚的受托业务不能接受，要求泛亚将受托业务逐渐剥离。”

泛亚有色向记者表示，由于泛亚交易所首创的现货挂牌交易+现货委托受托属于不同的部门监管，一个是证监会，一个是银监会和央行，所以这两块业务始终不能同时获得一个监管单位的认可而直接通过。根据国务院38号文和37号文的要求，泛亚要想通过证监会的要求，只能保留现货交易的业务，所以证监会对泛亚的受托业务不能接受，要求泛亚将受托业务逐渐剥离。

早在2014年11月13日云南省各类交易场所清理整顿领导小组会议上，云南证监局局长王广幼就对泛亚提出了点名：从证监局牵头和部际联席会议联合检查组两次现场检查的情况看，部分交易场所仍然存在违规行为，特别是泛亚有色金属交易所风险巨大。

对比目前泛亚有色向记者发来的反馈来看，王广幼当时的点名似乎有了最终处理意见。

对于出现兑付困难的原因，泛亚在公告中还表示，按照省市清整办的整改要求，泛亚于2015年1月正式取消了卖出申报的交易模式。原本400多亿客户资产中，50%是具有180天封闭期的结构化资产，另外50%为流动资产，其中还有20%以上的风险处置金，风险体系比较完备。“卖出申报取消后，400多亿客户资产变为100%可流动资产，流动性风险难以管理。”

而在改变了交易模式之后的2014年年底，正是中国A股市场开启疯牛之路伊始，大量的资金开始转向股市，用泛亚的话说就是，“投资者跑步进入股市，触发了踩踏。”

……

这一切，最后已经无法鉴别清楚，究竟哪个因素才是压垮骆驼的最后一根稻草。

泛亚兑付危机终于爆发。

解决方案被称擅自修改交易规则

随着越来越多投资者取回资金的要求，泛亚方面亦给出了几种不同的解决方案：

生产企业与投资者签署50亿回购协议，定期回购客户部分货物资产；投资人资金转入互联网金融平台泛融网，通过100%货物资产质押，在供应链直接融资市场实现结构化，使市场高效有序；研发上线新的交易系统，改变T+5实施以来导致的交易盘面不活跃、市场功能失灵的现状。

其中，涉及到投资者操作的部分是：一是客户将日金宝资金转入互联网理财平台泛融网，认购相应的供应链金融理财产品；二是若客户执意将钱留在泛金所，就签订一份24个月刚性兑付协议，即客户将个人资金放在泛金所24个月，其间不许取出，到期泛金所负责刚性兑付，年化收益为14.2%。

投资者殷先生对记者述，按照此前的协议，投资者随时可以终止受托，泛亚由此收回电子仓单，投资者取回本息。“而后来的情况是，泛亚不能保证出金，他们单方面修改程序和规则，我们不能主动终止交易。”

而有投资者收到代理机构发来的短信显示，“将资金转入泛融网，并签订18个月刚性兑付协议，年化收益13%；7月31日前，资金留在泛金所、同意签订24个月刚性兑付协议的投资者将享有年化14.2%收益，否则泛金所仍将自动转化成24个月的非刚性兑付性产品，年化收益降至12.4%(按年付息)，到期按交易规则兑付。”

——这就是上文中投资者认为的，“泛亚单方面修改程序和规则”，这让部分投资人失去了信心。

记者拿到的一份《买入（委托）和资金受业务委托受协议之补充协议》，是此次危机爆发之后，泛亚要求投资者签署的协议的一种。其中第一条写到：

“根据原协议的约定，受托方已经提供了相关资金给委托方；自本协议签订之日起，委托期限变更为从本协议签订之日起二十四个月。有效期内，任何一方不得终止原协议及补充协议，除非法律另有规定，任何守约方也不得根据原协议或交易所规则要求终止协议。”

显然，投资者如果签署这份协议，即意味着接下来的24个月内，其资金和收益均不能取出。

故而，很多投资者都对这份方案心存疑虑，他们最大的担忧是，之前说好的保证现在说变说变，那么现在承诺的“刚性兑付”能否真正实现也是个谜——他们仍希望能快尽快取出自己的资金。

7月12日，投资者在其客户端收到这样一条公告：2015年8月31日，交易所系统升级之后，交易所上市品种铟、锗、铋、仲钨酸铵只进行现货挂牌交易，取消原有现货委托受托业务。

这意味着，投资者的受托业务直接变成了与商品价格挂钩的交易。“现有投资铟、锗、铋、仲钨酸铵、锑锭的投资者的资金可以选择固定24个月，24个月后委托金可以取出，本金，即货物权益将按照货物的市值提取。”

另一位投资者林先生向记者表示，他们收到的信息则更加明确：如果不能接受上述解决方案，就让投资者“直接提货”。与7月12日的公告对比来看，意即投资者的资金已经直接变成了货物权益。

在7月27日云南省政府门口的维权行动中，一名投资人在省信访办的办公室内向金融办工作人员的问题也直指这一点：7月12号泛亚单方面修改交易规则，将他们这些“固定收益的投资者”变成现货持有人。

如果投资者真的可以直接提货，按照最初的投资协议，生产厂商将货物作为抵押，不就是为了保证投资者权益吗？然而逻辑并非如此。

殷先生向记者解释说，此时他们能提取的货物数量，早已不是最初电子仓单中的货物数量，而是根据泛亚的定价，折算出的数量——而泛亚的货物定价是市场价的3-3.5倍——他们得到的货物将大大缩水。

这样的结果印证了上文中谭娜的分析：“投资者最终拿回去的不是他们的本金和收益，而是很多的铟锭，而当这3600多吨铟要流入市场的时候，铟锭的价格将会暴跌”。

未被证实的重组传闻

在7月20日下午，一个名为“泛亚投资家园”的公众号发布消息称，在云南省委省政府的协调下，全球500强企业正威国际集团参与股权重组，并以持股51%而控股昆明泛亚有色金属交易所。该公众号认证信息为“甘肃泛亚有色金属投资管理有限公司”。

该消息称，其文章作者后经过云南参与此事情的官员确认，“正威国际集团的创始人王文银于7月17日上午亲自飞临昆明，与昆明泛亚交易所董事长单九良签约股权重组协议。另据泛亚授权服务机构负责人透露，7月19日晚间，泛亚高层组织在昆明授权服务机构负责人开会，会议上确认了泛亚已经与正威国际签约，这就进一步说明泛亚已经完成了股权重组，这件事情是毋庸置疑的。”

而笔者得到的消息是，泛亚有色金属交易所总裁助理赵忠魁曾在23日对“围堵”的投资者透露，28日将会召开新闻发布会，对外宣布正威集团入股一事。而直到8月4日，仍没有任何关于泛亚股权重组的消息对外公布。记者向泛亚有色金属交易所高管发短信核实，收到的回复是，“还不能透露这些消息，也在积极与政府和企业沟通，采取收购或者其他方式来解决资金的问题。”

而假如真的如上文所说，正威集团持股51%，对解决目前的危机会不会是个重大转机，对投资人来说是否利好消息？对此，投资人的反应似乎也未见乐观：“如果是真的，正威集团就会为几百亿的债务买单吗？我们心里并没有底。”

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