文 | reloyeeHK

一、研究起因

在价值投资中，逆向投资是重要的一环，逆向投资是超额收益的重要来源。当前，大白马股新城控股因董事长猥亵儿童事件而股价暴跌，截止到7月8日收盘，与之关联的A股上市公司新城控股累计跌幅27.1%，关联的港股上市公司新城发展控股累计跌幅33.7%，新城悦服务跌幅33.7%。然而，7月8日虽然新城控股A股还跌停，但是港股两家公司都有所反弹，新城发展控股涨4.3%，新城悦服务更是大涨12.2%，似乎公司丑闻阴云消散，股价要重回上涨趋势。因此，股价暴跌之后的新城控股是否值得我们逆向投资，是本文要探讨的问题。

一只股票是否值得逆向投资关键在于三点：

1)     看估值是否足够低，是否已经过度反映了可能的坏消息；

2)     看遭遇的问题是否是短期的问题，是否是可以解决的问题；

3)     看股价暴跌本身是否会导致公司基本面进一步恶化，即是否具有索罗斯所说的“反身性”。

本简报将根据以上三点对新城控股的逆向投资价值开展分析。

二、估值是否足够低

截止至7月8日收盘，A股新城控股PE TTM估值6.79倍，正处于上市以来最低估值区间，距离公司2018年10月16日创下的最低估值6.04倍仅差一个跌停的距离。而彼时，A股整体处于近3年来的至熊时刻，而此时，A股走出了一波漂亮的反弹行情，上证指数今年涨幅17.6%，而白马股扎堆的上证50指数涨幅27.9%。上市以来，公司的估值中枢为11.51倍，目前公司6.79倍估值处于-1个标准差之外，处于低估的区间。

公司当前PE TTM估值6.79倍相对最低点6.04倍，估值涨幅12.4%；而上证50指数从最低点估值8.52倍到目前9.99倍，涨幅17.2%，说明公司估值涨幅弱于一般性大盘蓝筹或白马股整体估值水平。

和同行业其他公司（申万三级分类，收入最高的10家公司）对比，新城控股PE TTM 6.79倍排名第8，中位值7.99倍，处于估值较低的一端。

因此，新城控股目前估值无论是自身纵比还是横向和市场比和同行业其他公司比，都处于较低的区间，具有一定的安全边际，可能已经反映了丑闻带来的不利预期。

三、丑闻是否是短期问题

新城控股公司能够迅速崛起，与董事长王振华敢于放权有关。他将内部组织分为商业开发、住宅开发和商业运营三大业务，分别有联席总裁主管。鉴于其高层管理经验丰富且入行已久，该公司的日常运营并不会受到波及。地产不像科技行业需要有那么多战略决策要做，因此最高管理者在公司运营上的重要性就没那么大。巴菲特说投资者应该投资那些傻瓜都能管好的公司，地产公司就是如此。这并非表明新城控股在管理上不够优秀，相反，公司作为行业内“高周转”模式运营最成功的典范之一，是有一个非常强大的管理团队做支撑的，只是董事长王振华没有想象的那么重要罢了。如果说新城控股真的有什么重要的战略决策要做的话，那么它现在已经做了：一是确定物业销售和商业地产双轮驱动的发展模式；二是地产开发重心从三四线转向核心的二三线城市。

当前各种评述中，有些人谈到购房者可能因为此事而不买新城控股的房子，甚至有没收房的人要去退房。其实这些都是无稽之谈。房地产市场是个典型的卖方市场，地产商作为强势的一方根本没有给购房者任何选择权和议价权，此外，购房者买房也是基于地段，价格这两个最核心的因素来选择购买，跟开发商的品牌无关。已经购买却没收房的人更不可能要求退房，一方面房子的价格从预售到现在已经上涨了不少，而不考虑违约金的情况下，退房最多只会退原购房款，从经济上购房人已经存在损失，因此他们不会去做这种损人不利己的事；另一方面，购房合同作为法律保护的协议，也不是购房者能单方面可以解除的。此前有报道不少因为房价下跌导致业主去开发商处闹事的新闻，然而也没有退房成功，而因为王振华一人的丑闻去退房，更是于情于理都不成立，不可能得到法律的批准。

那么既然新城控股的销售端不存在问题，那么售前部分也不会出现银行抽贷，政府不卖地，施工方集体讨薪的事，因为这些事的本质都是钱的事，只要开发商还能挣钱，那跟之前有什么区别呢。

由此判断，本次王振华的丑闻，不会影响到公司的运营，不会对公司实质造成影响，所以丑闻问题是短期问题，可以解决。公司目前董事会已经投票让王振华儿子王晓松担任董事长，管理层也恢复了稳定。

四、股价暴跌是否具有“反身性”

根据券商消息，新城控股在海通证券的质押履约保证比例高且大股东累计质押比例低：

1)      新城控股未解质押股数为7.71亿股，占总股本比例为34.18%。其中，19年1月新城控股在海通证券的股票质押规模共有2.65亿股，参考市值为70.39亿元。假设质押率为40%，预计融出资金规模为28.15亿元。

2)      测算加权平均质押价格为26.59元，按照40%质押率及140%平仓线测算，预计平仓价格在14-15元之间。新城控股7月3日收盘价为42.69元，质押股份市值为113亿元，履约保证比例为400%左右。

3)      新城控股的质押履约保证比例高，且大股东质押股数占其持有股份数比例仅为51%，后续增信空间大，因此可以认为新城控股在海通证券的质押风险较小。

从债券的角度看，新城控股拥有足够资金来偿还其短期债务，包括分别于今年8月和10月到期的合计人民币45亿元的可回售境内债券。接下来，该公司有3.5亿美元的境外债券将于2020年2月到期，距离当下时间较远。

因此，即便公司股价下跌，也不会导致质押股份强平的风险，公司的债券也比较稳定，没有反身性问题。

五、是否存在价值陷阱

房地产公司盈利模式为：垫资购地-工程开工-获得预售证-预售回款-银行借款施工-竣工交房-预收款结转收入。由此可以看出，当年预收款可以提前预示公司未来的收入。由于地产开发周期大约在2年，因此公司的当年营收大致等于2年前的预收款。

从新城控股的物业销售收入和物业销售预收款的对比图来看，公司预收款增速远大于物业销售收入，显示出公司未来2年的业绩有充分保障。

公司每年都能超额完成销售目标，2015-2018年，公司销售额实现了年复合91%的超高增长率。公司在百强房企的排名也是一路过关斩将，4年时间从21名跃升至第8名，体现出了远超行业的增长水平。2019年，公司的销售目标为2700亿，相对2018年2211亿销售额仅提升22%，实现概率较大。从货值角度看，公司2019年推货5000亿，仅需达到54%的去化率即可完成2700亿销售目标，也印证今年完成销售目标并不困难。

按照可比口径统计，上半年房企TOP100累计销售权益规模近3.9亿，同比微增3.9%。整体来看，行业整体增速较2018年显著放缓，今年可谓地产“小年”。然而在上半年销售并不景气的情况下，Top3巨型房企有2家都出现同比明显下滑的情况下，新城控股上半年的累计销售金额却仍保持了30.1%的快速增长，在Top10中排名第二，显示出公司超强实力。前面谈到房企销售到确认收入有2年时间差，由此看来，直到2021年，公司的业绩都有极强的保障。

通过公司毛利率和净利率走势上来看，公司的增长是有质量的增长，在营收取得飞速增长的同时，毛利率和净利率都得到了极大地提高，而毛利率和净利率的差值基本维持稳定，说明公司在业绩快速扩张的同时，维持了费用率的稳定。

由于净利率和权益乘数的逐年走高，新城控股的ROE呈现爆发性的增长态势，上市4年来ROE每年都维持在15%之上，2018年甚至达到41.05%的夸张水平。由于公司处于扩张期，公司近年来周转率有一定下滑。不过从投资力度（拿地金额/销售金额）角度看，公司自2017年起扩张意愿有所放缓，从积极转为谨慎，这和国家倡导的房住不炒政策目标相适应，也与2018年以来去杠杆的金融环境相适应，体现出了公司在战略上的前瞻性。

2018年去杠杆信用收紧的情况下，公司的融资成本有所上升，但依然维持在较低的水平。此外公司也在顺经济周期降低自身的负债率，公司在扣除无息的预收款后的净负债率在2018年得到了明显的下降，使公司的经营风险得到了极大地缓解。

公司除了物业销售部分增长优秀外，作为公司双轮驱动的另一部分，公司商业地产项目也维持快速发展。2018年公司新开业19座吾悦广场，累计开业42座，全年贡献租金21.2亿，同比增长107%，平均出租率达98.83%，2019年公司计划新开业22座，租管费收入超过40亿，对应同比增速89%。

由上述分析可以看出，公司未来业绩不仅十分优秀，而且由于房地产企业独特的先预收再确认收入的经营模式，使得公司未来业绩的确定性也很强，值得投资。万得180天25家机构对公司未来业绩预测如下，根据前文分析，此预测结果可靠性较高，可以作为参考。

六、投资建议

根据前文分析，虽然作为简报不够全面展现公司经营的各个细节，但是大致来看，公司属于优秀公司无疑。我也从逆向投资三要素的角度回答了公司是否具备逆向投资的价值，公司当前股价暴跌只是市场情绪的非理性释放，随着时间推移，市场重回理性，公司股价将会回归价值。房地产市场正进入有序发展期，行业集中度正在逐步提升，通过4年的快速发展，新城控股跃升至第8名进入行业第一梯队，未来理应享有估值溢价。因此，公司当前暴跌正是我们的买入良机，且机不可失。倘若7月9号出现跌停，则成为新城控股当前甚至可能是未来的最佳买点。

风险点：

1.       公司销售增速不及预期；

2.       市场利率大幅上升；

3.       A股整体估值下滑。

 

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