文 | 先声、蔚然@大摩财经

国产羽绒服龙头波司登（3998.HK）周三即将发布年报，周一却突遭做空：最近风头正劲的做空研究机构博力达思（Bonitas Research）发布做空报告，称波司登涉嫌通过虚假交易虚构利润，质疑关联交易抽走上市公司20亿现金，然后以其一贯夸张的口吻断言波司登股价分文不值。

受此做空报告直接影响，波司登股价旋即崩盘，周一上午11点多停止买卖时已暴跌约25%，蒸发60亿市值。

自去年初至今，波司登股价从0.65港元起拉升最高上涨逾350%。暴跌后，波司登股价仍有1.73港元，市值185亿港元。

博力达思的做空报告主要指控了几点：1、波司登在其财务报表中捏造了8.07亿元的虚假利润；2、故意多支付了20亿元从未披露身份的人士手中收购了多家公司；3、以较低价格处置了5600万元的实物资产给波司登董事长高德康：波司登给出的价格为540万元，仅相当于初始对价的10%不到；4、波司登还向持有65%以上股份的内部人士支付了巨额股息。

波司登2017/2018年报显示其合并了20个主要子公司的财务业绩，但博力达思认为波司登至少还拥有45个相对次要的子公司。博力达思对其子公司信用报告的进一步分析发现，这些子公司有大笔未披露的应收款项和未披露的应付款项。

博力达思指控这些未披露的款项构成了公司间的虚假交易：借助于这些虚假交易，波司登自2015年以来虚构了8.07亿元的净利润，虚构幅度高达到174%。

博力达思还指控波司登通过人为抬高并购价格，从上市公司抽走相当于20亿元的现金和股票。尽管波司登一直声称这些主要的收购都是与独立第三方从事的交易，但是博力达思的调查认为这些并购实际上都是与高德康的朋友周美和进行的。博力达思称，周美和以较低的价格购买三个服装品牌，然后在1-3年内再以40倍的价格卖给波司登。

1、2008年，周美和以1650万元的价格购买了杰西品牌，然后在2011年以6.64亿元的价格卖给了波司登。

2、2013年，周美和以1750万元的价格购买了邦宝服装品牌，然后在2016年以7.15亿元的价格卖给了波司登。

3、2015年8月，周美和又以5.3亿元的价格购买了欣悦集团，然后在2017年以6.6亿元的价格卖给了波司登。

博力达思认为，波司登故意支付了相当于15~21倍的有形净资产价格，从周美和处购买资产。周美和从这三项交易的获益高达其购买价格的40倍。此外，博力达思还认为波司登存在实际控制人腐败。

2017年2月17日，波司登的子公司山东冰飞服饰有限公司向山东康博房地产公司出售了一处物业，价格为5600万元。山东康博房地产公司是董事长高德康的私人资产，该处物业位于德州经济开发区中傲大道。当时，高德康支付了大概相当于10%的首笔款项，即540万元给波司登，并将剩余未支付的5200万元归为其它应收款项。

山东冰飞服饰的信用报告显示，截至2017年和2018年末，公司的现金余额大概都在20万元左右。2014-2018年，山东冰飞服饰也没有产生什么收入，有一些数目不大的净亏损。所有者权益均在4100万~4800万元之间。博力达思对比资产负债表和利润表的数字进一步推断，高德康后来并没有支付剩余款项给山东冰飞服饰，博力达思认为这种行为是“偷窃”。

三次可疑收购

博力达思认为，波司登对周美和旗下公司的三次收购均疑点重重。

做空报告称，2013年，周美和以1750万元人民币收购深圳邦宝时尚服饰，波司登第一次投资邦宝时尚服饰的时候，并无任何形式的公告，三年后的2016年，邦宝服饰品牌以7.15亿人民币出售给波司登，这为周美和带来3986%的巨额回报。

博力达思认为，波司登并未公布周美和早在2013年5月已经收购邦宝服饰品牌这一事实，欺骗了投资者。周美和、孔圣元与高德康“共谋”，通过一系列步骤，人为抬高波司登收购邦宝服饰的价格。邦宝投资发展（深圳）有限公司（“邦宝投资”）注册于2004年，但其成长规模一直不大，2013年5月被和元（香港）投资有限公司（“和元投资”）以1750万人民币收购100%股权，当时周美和是和元投资单一股东。同年7月，以周美和为法定代表人的和元（香港）实业有限公司（“和元实业”）注册了深圳邦宝，以运营邦宝业务、

而周美和用1750万收购邦宝投资，将无形的品牌资产分成“邦宝投资”和新建的“深圳邦宝”，波司登获得深圳邦宝的100%股权，但是邦宝投资的股权仍由孔圣元控股的和元投资拥有，波司登并未占任何股权。而深圳邦宝的资产负债表显示，公司的有形资产极其有限，而邦宝投资则拥有更多运行着的固定有形资产。工商报告显示，在过去的两年，邦宝投资比深圳邦宝的固定资产规模要大8~11倍。

博力达思的做空报告称，波司登夸大了深圳邦宝收购前的业务表现：净资产夸大了224%，净利润夸大了697%。深圳邦宝的信用报告显示，波司登人为抬高邦宝品牌在2017年产生的收益，而波司登合并财务报表之后，深圳邦宝从盈利转为巨亏。

博力达思的做空报告称，波司登创始人高德康使波司登以比周美和多出40倍的虚高价格收购邦宝品牌的无形资产，而周美和三年前以1750万元收购了无形资产和生产设施。博力达思认为高德康“偷”走数亿人民币，涉嫌财务犯罪，而孔圣元放弃任职7年的波司登执行董事职位，成为深圳邦宝的所有人和签字人，在该职位上，孔圣元被委托接受收益。

博力达思的做空报告称，2008年，周美和以1650万人民币买下并打造了杰西（Jessie）品牌，2011年又以6.64亿人民币将该品牌卖给波司登，三年内周美和的回报率高达3924%。

深圳市杰西服装有限责任公司（“深圳杰西”）于2008年被迪辉达进出口（深圳）有限公司（“深圳迪辉达”）收购，总代价为150万人民币。彼时，周美和不仅是深圳迪辉达的法人代表，也是其母公司的单一股东。2009年，深圳迪辉达向深圳杰西进一步注入1500万注册资金，周美和向深圳杰西投入的资本累计达到1650万人民币。

三年后的2011年，波司登从周美和手中收购深圳杰西，代价6.64亿人民币，尽管有人声称卖家是独立的第三方。博力达思称，从2015到2017年度，波司登夸大杰西品牌收入30%至46%（7500万至1.22亿元人民币/每年）。

博力达思的做空报告称，杰西的操作套路与邦宝类似，其产品设施和生产装备仍归周美和的私人公司——深圳美宝和服装有限公司（Jiexi）拥有。工商总局的文件显示，2011年波司登收购深圳杰西后，深圳杰西与美宝和在2014年、2015年共享了历史联系信息，波司登与周美和的私人公司之间的关系存在不透明之处。

同时，周美和家族私人持有的萱洋服饰（深圳）有限公司申请了“JESSIE EN BLEU”这一与杰西服装类似的商标，博力达思认为，这是高德康与周美和以及其他参与者的“共谋”，代价是牺牲少数股东的利益。

2015年8月，周美和以5.3亿元收购欣悦集团，两年后该品牌便以6.6亿的价格转手波司登，两年回报率25%。

博力达思的做空报告称，彼时波司登获得了优诺（天津）服装有限公司（“优诺”）和其子公司所有权，并获得KOREANO/KOVLA的所有权以及品牌和生产设施。2017年3月，波司登的收购公告称，周美和是欣悦的所有者，而欣悦于2015年8月以5.3亿人民币收购了KOREANO/KLOVA业务，在付给KOREANO/KLOVA的6.8亿元中，其中6.6亿付给周美和的欣悦，剩下的2000万元付给优诺。

博力达思的做空报告称，尽管优诺的净资产与欣悦相差不大，在税后利润一项前者甚至数倍于后者，但优诺2000万元的价格与欣悦6.6亿的价格相差巨大，其中是否存在隐秘交易亦引人猜测。

博力达思发布沽空报告后，波司登相关人士对媒体表示：“沽空机构的报告对公司的质疑涉及多个内容，公司目前也在认真看报告，报告中所涉及的内容，无论是从营收、关联交易、收购层面等，均不属实。公司会尽快针对该沽空机构的报告内容正式发声，做相应的澄清。”

年度牛股波司登

去年港股寒意袭人，但波司登却强势逆袭，无疑是最大的市场意外，因此也被视为“年度牛股”。

波司登是中国本土最知名的羽绒服品牌之一，波司登品牌羽绒服目前在营收结构中占比超过63%，包括波司登、雪中飞、冰洁三个羽绒服品牌。

从上世纪90年代中期开始到2012年前后，波司登一直占据中国羽绒服市场的领先地位。2011年，波司登营收84亿，净利14亿；2012财年波司登营收93亿，净利10亿。但从2013财年起，波司登开始出现业绩下滑。

波司登衰落的原因一是品牌老化，二是电商冲击，但也与其盲目从羽绒服向产品“四季化”以及国际化扩张有关。自2007年上市之后，波司登一直在扩充非羽绒服业务，进行了大量的品牌收购，并在英国伦敦等地开店全球化扩张。为此，波司登背负了沉重的成本负担。

到2014财年，波司登净利大幅下滑超过80%，随后波司登出现大幅关店潮。2015-2016年，是波司登最低潮的时期。

最近两三年特别是2016年之后，波司登经过蛰伏期的收缩整顿，重新聚焦核心产品羽绒服，其一方面和知名设计师合作加强羽绒服的时尚度，一方面针对年轻人进行了一系列营销。今年，波司登甚至去了纽约时装周走秀。

2016财年，波司登已出现复苏迹象。当年营收68亿，同比增17.7%；净利3.92亿，同比增近40%。2017年，加拿大鹅在中国高端羽绒服市场已经占据一席之地，但不能阻挡波司登的业绩和股价全面复苏。

2017年初，波司登董事长高德康之子高晓东被任命为上市公司执行董事，这也被外界认为是波司登权力向二代年轻人交班的迹象。目前高晓东主要执掌波司登男装。

现年66岁的高德康是波司登创始人。波司登的前身为高德康等创办的集体企业康博工艺时装厂，90年代改制时高德康成为波司登的大股东，此后波司登又经历了一系列股权腾挪，最终2007年在香港上市。波司登目前的股权结构显示，高德康通过直接控制的盈新国际持有35.99%，通过直接控制的康博投资、康博发展持有29.95%，通过家族信托控制的豪威企业持有5.73%，高德康和梅冬夫妇个人又持股0.03%，因此高德康合计控制波司登71.7%股权，为绝对控股大股东。

波司登最近一年多股价的强势，明显受业绩增长推动。2017财年（截至2018年3月31日），波司登营收88.9亿元，同比增三成，净利6.15亿，同比增逾五成。2018年4-9月的淡季期，波司登的净利从去年同期的1.75亿增长到2.51亿，增幅43%。

这两年，国际知名品牌加拿大牌、Moncler等争夺中国市场和客户的趋势愈发明显，中国羽绒服市场整体增长向上：2017年市场规模不到1000亿，预计2022年将增长到1600亿。这对波司登羽绒服无疑是巨大的利好。

今天的做空报告对波司登影响几何尚无法定论。管理层如何反击、本周发布的2018年财报，将是接下来的关注重点。

 

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