从2014年11月以来，央行两次降准、三次降息，货币政策的宽松一轮接着一轮，与此同时，信贷宽松也在逐渐加码，5月份，新增人民币贷款、社会融资总额全面超出市场预期，但是，宏观经济的景气数据却没有相应回暖，投资方面，1-5月份，城镇固定资产、房地产投资的增速持续下滑，外贸方面，5月出口同比下降2.5%（按美元计算），进口大幅下降17.6%。

很显然，货币宽松对实体经济“稳增长”的刺激作用已经失效。主要原因有以下三个方面：

首先，从根子上看，中国经济问题面临的核心问题是结构失衡，一方面房地产和重化工业供过于求，产能过剩，另一方面，高端设备、精密仪器和消费品大量依赖进口，服务贸易逆差不断扩大，目前，导致宏观经济增长放缓的根本原因并不是简单的“需求不足”，而是供求结构的不匹配。因此，货币宽松和信贷宽松这种刺激短期需求的逆周期政策手段，解决不了结构性问题。最近5年M2和CPI等价格指数的背离趋势从另一个角度验证了这点，此外，传统行业资金周转率下降和资本回报率下滑也证明了货币政策宽松带来的增长效应在弱化。

其次，资本市场不成熟，利率传导机制低效率。货币宽松的传递路径通常有两个，一是利率，央行通过各种形式的宽松政策降低短端利率，调整市场预期，影响长端利率；二是资产配置，通过基准利率的调整提高市场的风险偏好，降低风险溢价；但目前的实际情况是，央行货币宽松所形成的银行流动性宽松并没有惠及实体经济，基准利率一降再降，对缓解小微企业的融资难融资贵的困境几无效力，投融资体制的缺陷导致宽松政策的传导作用受阻，因此，货币宽松对刺激企业投资的作用十分有限。

再次，人民币汇率机制缺乏弹性。随着美元指数升势和加息预期的不断强化，人民币对日元、欧元被动升值，造成我国对欧元区国家及日本的出口大幅下滑，外需市场由于汇率因素而产生一定程度的萎缩。在上述情况下，把货币宽松和信贷宽松作为稳增长的措施，无疑是号准了脉却开错了方。

从中长期来看，人口、技术和需求潜力是经济增长的主要动力，要靠制度变革、技术进步和劳动力素质提升来释放新的动力，才能保障经济在转型之后的可持续增长。

因此，中国经济要形成新的增长动力，首先，是通过教育投入来提升劳动力的素质。在后工业时代，人力资源也是技术创新的基础，中国经济增长的核心要素是高素质的人力资源，教育投入是产业升级和提高国际贸易竞争力的根本大招。

其次，是通过改革释放制度红利，提高所有要素投入的产出效率。加快资本市场注册制改革，扩增股权融资的渠道，为创新经济提供高风险偏好的资金来源，降低企业的负债率，增加企业净资产和生产投资能力；通过社保制度的改革提高低收入群体的公共服务消费水平及居民整体的边际消费倾向，释放需求潜力；通过完善知识产权保护制度来促进技术创新和文化创造，使得人力资源的创新能力真正成为社会经济增长的引擎。

（作者系国泰君安首席经济学家林采宜。）