记者 | 离漓

编辑 | 彭洁云

中信建投火了！

过去5个月里，这家次新股券商从6元一路最高攀升到30元附近，上涨近5倍。今年3月初，更是创造出10天8个涨停的疯狂股价，市值跃居券业第二位。在科创板的强力助推下，作为投行龙头，中信建投是当之无愧的资本宠儿。

中信建投又熄火了？

继华泰证券3月8日发布首份看空研报后，各路同行的“卖出”、“中性”评级也是纷至沓来。一时之间，中信建投又陷入是否能够跻身券商第一梯队的争议之中。

欲戴皇冠，必承其重。透过中信建投证券最新发布的2018年年报，或许可将这家股价在短短5个月内疯狂上涨5倍的证券公司全貌基本勾勒出来。这家明星券商距离“第一梯队”的距离还有多远？

市值在这头，营收净利在那头

截至3月21日，A股上市券商中，总市值超过千亿人民币的有十家。中信建投以1998亿元的总市值位居第二。较中信证券2975.91亿元总市值还相差千亿，但已超越华泰证券、国泰君安、海通证券等头部券商。

虽然总市值排名第二，但中信建投净资产仅为460.55亿元，大幅低于其他券商，在总市值前十大券商中垫底。

除此以外，中信建投的营收和净利在市值前十大券商中的表现也差强人意，都排在第七名的位置。

从总体财务数据看，中信建投2018年109.07亿元的营收和30.87亿元的净利润，分别同比下降3.50%和23.11%，在报告期证券市场低迷的大背景下，这样的成绩好于证券行业整体水平。

但与市值相近的国泰君安证券相比，从绝对值看，中信建投的营收和净利都只是国泰君安的一半左右，对于中信证券272.09亿元的营收和73.15亿的净利润，则更是望其项背。

继华泰证券3月8日发布首份看空研报后，在年报发布后，中信建投又遭到了中银国际、天风证券等5家同行的密集“降级”。

其中，光大证券和山西证券对其做出“中性”评级；天风证券和中银国际证券分别从“增持”下调至“持有”和“中性”；华金证券从“买入-B”下调至“卖出-B”。

华泰证券就表示，中信建投处于A股上市券商中第二位，显著高于其净资产、营收和净利润等指标的排名位置，远超同梯队可比券商。市场体量超越基本面低位，估值严重透支成长性预期，存在较大下行风险。

华金证券则提出三点理由：一是在互联互通、同股同权的情况下，中信建投的A股价格已是H股的425%；二是中信建投ROE（净资产收益率）并不突出，公司盈利能力难长期支撑目前估值；三是随着中信建投33亿股限售股（是目前流通盘8.25倍）的解禁，届时中信建投因自由流通市值较小而产生的流动性溢价将不复存在。

国际业务近年首亏，财富管理成本高企

中信建投国际于2012年7月在香港注册成立，是中信建投证券的全资海外子公司，也是中信建投证券开展国际业务的主体公司。

值得注意的是，中信建投国际总经理胡斌，是中信建投证券董监高管人员中年纪最小的一位。他在年仅34岁时就开始和王常青、李格平等券商老将一同成为中信建投执行委员会委员，为最高核心决策部门12人之一。

公开资料显示，胡斌1981年7月生，2003年本科毕业于英国爱丁堡南派尔大学商学院、山东财政学院。2004年参加工作，先后供职于中信集团旗下多家金融机构。2014年6月，胡斌从中信集团空降至中信建投，担任中信建投纪委书记至2016年1月。2016年1月之后，胡斌便出任国际业务部行政负责人、位居执行委员会委员，同时担任中信建投国际执行董事、总经理。

在胡斌执掌中信建投国际后，其海外（主要是香港）业务呈现较大起伏。

财报显示，2017年上半年，中信建投在香港市场上零售客户托管资产总值达115亿港元，较2016年底增长35%。但到了下半年却“画风突变”，零售客户托管资产总值急剧下降近三分之二，截至2017年末，总值为42.3亿港元。而2018年财报显示，中信建投在香港市场的财富管理业务似乎重新突飞猛进，客户托管股份总市值为261.60亿港元，较上年激增518%。然而，中信建投国际业务在当年却仍陷入亏损。

数据显示，中信建投国际近年来一直保持盈利状态，直至2018年出现税前5433.88万元的亏损。但中信建投在财报中并没有解释亏损原因。与此同时，财报显示，胡斌2018年年薪高达380万元。

与其他同行相比，国际业务程度不高一直是中信建投的短板。

数据显示，2017年中金公司境外收入（23.2亿元）占总营收比例高达21%、海通证券境外收入（48.73亿元）占总营收比例高达17.27%、中信证券境外收入（56.2亿元）占总营收比例高达12.98%。

而据界面新闻记者测算，2017年中信建投国际的营业收入仅为5.12亿元，占中信建投集团总营收比例约4.5%；2018年中信建投国际的营业收入为2.99亿元，占总营收比例进一步收窄至2.7%。

在中信建投四大业务板块中，财富管理业务是表现最糟糕的。财报显示，2018年财富管理板块营业支出比上年同期大幅增加25.69%，营业收入却比上年同期大幅下降22.79%。

数据显示，中信建投2018年度的财富管理业务营业支出为35.3亿元，占到公司总成本超过一半，并较上年增加26%。而投行业务营业支出为12.4亿元，较上年减少9.6%。

投行业务的支出缩减，营收变动不大。财富管理业务支出急剧增加，营收却大幅下滑。这家以投行业务为引擎的券商，似乎也在以强势业务反哺劣势业务。

中信建投董事长王常青在年报致辞中提到，2018年财富管理业务梳理内部体系以应对行业周期。年报中也表示，2018年，公司整合资源，打造涵盖金融产品、融资融券、新三板、私募、投资顾问、期权、贵金属在内的客户综合服务平台及业务生态链，可见对财富管理业务投入之大。

从利润率看，财富管理的营业利润率也是非常低，仅为2.55%。营业利润率最高的业务为投资管理业务，为66.33%。其次为投资银行业务，也达到59.32%。第三为交易及机构客户服务业务，为37.41%。

凭借投行崛起的券业“后起之秀”

投行依然是中信建投的强势业务。

年报显示，中信建投证券投资银行业务板块2018年实现营业收入30.49亿元，同比下降6.63%。在去年审核从严、市场认购不活跃的环境下，中信建投完成股权融资项目31个，位居行业第2名；主承销金额人民币940.52亿元，位居行业第2名。其中，IPO项目10个，主承销金额人民币143.74亿元；再融资项目21个，主承销金额人民币796.78亿元。

截至2018年12月31日，中信建投在审IPO项目36个，位居行业第1名，在审股权再融资项目16个，位居行业第2名。

中信建投于去年6月12日正式登陆A股，每股发行价格5.42元，发行新股4亿股。上市首日大涨41%，但彼时，由于整体股市低迷，其新股仅持续4个板后，便被打开涨停。此后数月一路下跌至最低6元/股附近。

但自2018年10月至今的5个月内，中信建投股价从6元附近飙升至最高30元附近，上涨了近5倍。今年3月初，更是10天之内出现8个涨停的疯狂。

面对疯狂的股价，3月6日和7日，中信建投接连发布两份公告提示风险称，截至2019年3月7日，公司市盈率高于行业平均市盈率一倍。

在华泰证券看空中信建投的研报发出后，中信建投3月8日股价跌停。此后，股价陷入波动走势。在3月8日至9日两个交易日的大幅下调后，连涨几天。但近几日，又开始回调。3月21日收报25.74元，跌1.49%。

3月22日截至午盘收盘，中信建投报24.44元，跌5.05%，市值又重新被华泰证券反超。

中信建投是在国内首批大型券商发展十余年后才成立的“后起之秀”，于2005年在北京注册成立，受让了彼时亏损严重的华夏证券全部证券业务及相关资产，按照综合类证券公司的标准进行经营。

早期的中信建投各项排名都在十几名的位置，并不算突出。直至2011年股改和换帅之后，才真正进入突飞猛进阶段，投行业务开始显现出竞争力。证券业协会数据也显示，中信建投的投行业务在最近五年中，才从前十大的末尾迅速蹿升至前三名。

中信建投上市后，在募集资金补充资本金方面受益颇大。因为投行业务崛起优势，资本对其的追逐已经超出了这家券商的综合实力。如何以“后起之秀”的身份，利用上市优势，带动投行以外其他业务的均衡发展，以发展成为一家真正匹配得上目前高估值的本土龙头券商，是这家明星券商当下值得深思的问题。