文|爱分析 刘馥亮

虽然优信一直将自己定位成二手车电商平台，但其收入中贡献最大的却是占比超过50%的金融服务。高昂的营销费用换来了平台成交量的高速增长，也使其盈利之日遥遥无期，甚至挤占技术研发投入，进而影响其风控及运营能力提升。优信和一众二手车电商已为市场教育投入了太多，溢出效应更带动了后来者跃跃欲试，而如何服务好重金砸出的客户，以免为他人做嫁衣，是比广告大战更严峻的考验。

与各类模式的二手车电商一样，优信在品牌营销上向来出手豪迈，甚至下重金请来奥斯卡影帝莱昂纳多代言，但频繁更迭的广告词似乎并没有给消费者留下太多有效的记忆点。

2018年6月，优信终于给自己贴上独一无二的标签——“中国二手车电商第一股”，但这仍未清晰描述优信的业务定位。

优信上市当天开盘价10.4美元，市值约30亿美元，而后屡屡下挫，于12月限售解禁时猛然拉升，之后又迅速回落，徘徊在3-4美元之间。2月份经历了小幅上涨，一度攀升至5美元以上，却在首份上市年报公布后再次跌落至3.79美元，总市值11.08亿美元，缩水近2/3。

根据年报，优信2018年全年营收33.15亿元，同比增长69.9%，净亏损收窄至15.38亿元，本是可圈可点的成绩，却不被资本市场买单。

如何理解优信的商业模式？大幅增长背后究竟潜藏着怎样的危机？什么才是二手车行业的核心能力？本文将一一解答。

01、国内外市场差异大，二手车B2B上升空间有限

优信以B2B平台起家，2011年优信拍成立，至2013年累计交易车辆突破10万台。

二手车B2B在美国是桩不错的生意。美国最大的汽车拍卖公司Manheim每年交易量800万，GMV高达570亿美元，年营收26亿美元。

中国的汽车保有量距美国只差5000万，若对标Manheim，中国最大的二手车拍卖平台市值达到百亿美金或许也不是梦想，但优信已经很久没有再讲述B2B的故事。

2018年优信的B2B收入仅为6.07亿人民币，在优信的总收入中占比18.3%，单车收入接近1900元，但扣除运营成本后单车毛利仅为500元。

这样的收入与毛利较2017年已有一定程度的上涨，根据计算，费率由3%上涨至4%，相应的，成交量下滑了3万台。4%的费率已经与C2C零售费率一致，推测已无更多涨价空间，只能寄希望于交易量上涨。

虽然二手车电商都喜欢用打破限迁来标榜行业利好，但由此产生的增量均是车龄较长、单价较低的老旧车型，这从优信的2C、2B交易均价分别下滑14%和4%也可以看出。一方面，平台单车运营成本并无变化，但车商利润薄，对于收取交易佣金是一种阻碍；另一方面，对于2C交易来说，低价车并无太多汽车金融空间。

中美B2B拍卖模式最大的差别在于车源端。Manheim的车源来自于金融机构、租赁公司等大B，而优信拍的车源则来自于4S店、小型批发商等。究其原因，还是在于中美汽车消费习惯不同。

美国汽车金融和汽车租赁行业发达，大量汽车掌握在机构端，客户生命周期长，长期来看获客成本几乎为零。由于车源集中，运营效率高，无论是物流还是人员，单车成本都能保持在较低水平。

而据爱分析调研，国内新车销售融资租赁的占比在1%左右，且无尾款产品占据主流，最终仍然会过户到消费者名下，大量车源分散在个人手中，这才催生出众多C2B模式平台。

国内二手车市场是典型的卖方市场，优质车源稀缺。B2B模式向小B收集车源，一方面只能获得在本地流通能力相对较差的车源，服务费提升空间较小；另一方面，由于卖家分散，每家出货量少且有一定的自然淘汰率，获客效率和运营效率提升起来较为困难。

02、B2C二手车平台商业模式矛盾，费率增长困难

2015年，优信二手车上线，同年推出二手车金融产品，其招股说明书中披露的融资也都是这一时间点以后完成的。接着，优信又相继推出了新车金融、经销商库存融资等产品，但都规模不大，新车自营业务也没有计划继续经营。经销商库存融资息差空间不大，但风险颇高，盈利较难，已成为业内共识。

B2C模式的业务流程是线下拍摄经销商的车辆，照片在平台上展示，消费者在网上浏览后联系销售，由销售带看实车，成交后向卖方收取一定比例的服务费。由于掌握了销售场景，可以进一步嫁接金融、保险、延保等产品。

B2C模式在海外没有对标。中国的二手车零售主力是个人中小经销商，聚集在城市近郊的二手车市场中，缺少信息化能力和金融服务能力，给了B2C模式生存空间。规模稍大的经销商会在市场外建立独立展厅，体系化管理较为完备，与当地金融公司合作，具备相应的金融服务能力，但类似美国的连锁大卖场仍然比较少见。

B2C业务流程表面上与互联网化的房地产中介相似，但商业模式上有两个重要区别。

首先是中介价值的不同。

房产中介掌握房屋钥匙，看房过程卖方可以不出现，即使双方见面，也会与C2C二手车交易一样，严格监控双方的沟通过程，防止私下交易。依靠中介进行撮合买卖，很大程度上是因为C2C交易中双方均是低频需求，且个人交易信任机制难以建立，中介可以解决供需匹配和信任问题。

而B2C二手车交易中，卖方有线下门店，且处于集聚的交易市场中，中介帮助买方寻找车源的价值不够明显，最大的价值还是在早期市场混乱时促进价格和车况透明。

如果消费者对信任问题不敏感，或者并不相信平台能解决信任问题，这时候如果向买家收费，买家抛开中介私下交易的动力就会很强，且平台无法监控。

所以，优信B2C模式选择了向卖方收费，这是与房产中介在收费上最明显的区别，也就是第二个重要区别。

经销商自然会把这笔费用加诸消费者，但由于二手车是非标品，消费者也很难判断自己间接承担了多少中介服务费。

这又造成了商业模式的矛盾。

二手车市场优质车源比客源更稀缺，卖方对付费获得客源的需求并不强烈。既然选择了向卖方收费，且不处于强势地位，很难做到在与卖方保持良好合作关系的前提下，向消费者提供透明的价格和车况信息。即使有这样的能力和意愿，也很难获得买方信任。

就一二线城市的二手房市场而言，与二手车市场同样属于卖方市场，所以房产中介向买方收费顺理成章，包括主流的C2C二手车电商，也都是向买方收费。

当然，优信也可以放弃一部分经销商，选择向消费者收费，严控质量，扭转其为经销商服务的形象，但这势必会影响起家的B2B业务，需要下很大的决心。

03、二手车金融严重依赖线下，同质化竞争危机四伏

好在优信找到了一剂良药，就是二手车金融。

一方面，金融产品对买卖双方都能起到绑定作用，卖方可以获得较高的金融返点，降低了其对交易服务费的敏感度，防止跳单；另一方面，金融产品带来的高额利润能够弥补纯交易服务利润微薄的缺陷，缓解高昂获客成本带来的压力。

从招股说明书来看，优信二手车2018年2C成交49.5万台，其中金融单数量22.8万台，金融渗透率高达46.1%，已超过CarMax 43.6%的零售金融渗透率。2017年金融服务为优信贡献了17.74亿的收入，占比达53.5%。

根据爱分析调研，国内二手车市场的金融渗透率在20%左右，若真如优信宣称的，所有金融成交均来自平台，确实是有惊人的金融成交能力。

但如果分别计算优信2B和2C的单车服务费，可以发现其2B单车服务费竟然比2C单车服务费高出近600元。

出现这样的情况有两种解释。一是2B成交平均车价更高，但用GMV计算可得其2B均价在4.8万，2C均价在8万，这也符合普遍市场情况。第二种解释是，2C的服务费率比2B更低，但通常而言，2C服务人效和获客效率远远低于2B，费率更低不符合市场正常逻辑。

结合调研和媒体报道，优信实际上也和众多二手车金融服务商一样，从经销商处获得线下金融单，而并非全部来自于平台交易。

将2C成交量和金融成交量相减，可以得出其全款成交量。假设实际金融渗透率为20%，可以推测出实际平台交易量和实际的2C交易服务费水平，接近2B服务费水平，平均费率2.4%，也符合调研得出的1%-3%的市场正常费率。

由此可以推算，优信2018年全年的金融成交量中，有近71%都是线下金融成交，且这种状态从2016年开始从未改变。线下金融对优信的收入贡献率高达37.9%，这才是优信的第一大收入来源。金融服务收入在其2C收入中占比达73%，接近易鑫的75%。无论从收入结构，还是从实际业务模式判断，优信都更加接近于汽车金融公司。

金融业务同质化程度高，后期风险高，因此被打上金融标签的“电商”在二级市场中的P/S都不如预期。尤其汽车金融场景，场景方有绝对的话语权，如果金融服务商没有自己的场景，长此以往只能竞争更加激烈，被迫给渠道更多的返佣，压低毛利。这也是为什么优信虽然赚着金融的钱，却不计成本地往交易场景投入。

04、获客成本高居不下，研发支出不足导致风控能力弱

线下金融利润丰厚，主要依靠和车商的合作关系，获客成本几乎为零，从盈利角度出发，线下金融占比高并不是一件坏事。

可怕的是，平台实际成交量低造成的线上获客成本高昂被进一步放大。由于2B平台主要靠线下团队维护，可以认为优信2018年高达26.9亿的营销费用几乎全是为了2C平台服务，以推测的33.3万台实际2C平台交易量计算，优信2C平台的平均获客成本约为8,059元，极大影响了其单体经济模型的表现。

从优信的金融放款量可以计算出，平均放款额在11万左右，以主流的3成首付产品计算，平均车价接近16万，比总体平均车价更高。如果减去线下金融车GMV，按照推测数据，实际2C平台2018年总体均价只有4.3万元。

2C平台整体的take rate约为8.2%，平均单车收入在3,526元左右。纯金融服务的take rate大约为7%，以平均16万的车价计算，单车收入在11,200元。

如果以M3+定义坏账，优信金融的单体经济模型中坏账成本约为1,570元，均摊到2C平台的单体经济模型，坏账成本约为313元。

假设全集团2B和2C共同均摊运营成本（招股说明书中Cost of Revenue项目，主要是线下人员成本，包括客服、运营、车务等），单车运营成本为1,398。

由此推算，2C平台的单体亏损6,244元，线下金融利润8,232元，以推测的2C平台交易量和线下金融交易量计算，总体亏损在7.5亿元。2018年实际毛利润减去营销费用的亏损约为5.1亿元，考虑B2B等其他收入还有2亿左右毛利，推算结果与年报实际数据非常接近。从Non-GAAP调整净亏损看，2018年集团整体净亏损16.71亿，与2017年的16.96亿相比并无太大差距，可见其盈利能力也并无改善。

与优信高昂的市场营销费用构成鲜明对比的，是其在研发支出上的不足。

2017年优信的研发支出为2.26亿，占收入比例为11.6%，2018年增长至3.29亿，占比却下滑至9.9%，仅为营销费用的12.3%。

金融服务公司在技术投入上的不足将直接反映在风控能力上。二手车金融比新车金融在风控上要求更高，不仅要把控借款者的风险，还需要控制车辆本身的风险和经销商的风险。虽然优信表示其开发了一系列车辆检测工具和AI数据系统，但从其逾期表现来看，风控能力并不突出，M3+逾期率比易鑫和CarMax都高出一截。

05、全国购拉升服务费均价，真实效果存疑

整体价格由市场决定，息差由资金成本决定，优信公布已与中信银行、工商银行达成合作，推测资金成本已经没有降低的空间；就现有情况来看，优信在金融渗透率方面也未表现出高于市场平均水平的能力，只能希冀于市场金融需求自然提升，2C平台的take rate想要主动实现提升只能依靠提高费率，于是优信推出了全国购产品。

按照上述推测逻辑，可以看出优信的2C交易服务费在2018年四季度有明显提升，推测应与力推全国购产品有关。

根据前三季度数据，假设本地购买服务费在1,500元左右，结合其官方披露的四季度2.2万全国购成交量，可以推算出全国购收费约在8,000元左右，是本地购买的5倍多。以其2C整体均价8万元计算，费率达到10%。

所谓异地差价，并没有官方严格统计，根据车置宝发布的报告（详见：车置宝2018年度个人卖车大数据报告：二手车销量持续增长 市场逐步年轻化http://ifenxi.com/archives/4834），2018年异地差价最高的十款车型中，有七款溢价超过10%，符合所谓“省去差价“的动机。但仅凭少数车型，是否能在优信的平台上产生数万交易量，也值得怀疑。

除了全国购，优信在12月的关键节点释放出的利好信息还包括与淘宝的合作，但也非独家合作。根据其官方公布，双十二当天成交2,400余台，成交额2.5亿元，而阿里投资的大搜车旗下品牌弹个车当天成交4,386台，成交额6.81亿元。

汽车交易重服务，无论是二手车还是新车融资租赁，都无法脱离线下交付，与电商大平台合作，说到底是导流作用，多了一个线索渠道，但评价渠道的有效性，仍然是以转化率为核心，结合渠道成本综合考量。

06、业务升级天花板不高，核心能力缺失

外界认为，12月优信得利也与C2C平台广告舆论风波有关。

关于二手车电商模式之争早已不是新鲜话题。从行业角度看，不同模式的二手车电商实际在争夺客户方面是一致的，优信服务的经销商也与C2C电商争夺车源，但核心能力的差别并不在于服务客户或者收集车源，而是在于定价。

二手车行业之所以极其分散，除了车源的问题，与从事该行业所需的核心能力——定价关系紧密。二手车作为非标品，其价格与品牌、车型、车况、地区等诸多因素相关，正如人工智能训练模型需要大数据输入一样，经验丰富的经销商凭借多年从业积累的数据，将自己脑子里的模型训练得无比精确，只要有车上门，就敢出价收购，只要有人求购，就能得利卖出。用二手车行话来说，“没有不合适的车，只有不合适的价“。

但也正是因为靠人积累数据效率不高，且区域性比较强，这项能力无法复制，连锁的二手车经销商很难将各店盈利能力都提升至较高水平。从事零售的二手车商都习惯于扎根单一城市，有自己熟悉的车源渠道，多数也会将自己的经营范围控制在一定价格区间，或者某几个品牌，或者某几类车型，因为这样训练模型更快。

CarMax之所以能够拥有覆盖全国的能力，也花了大价钱聘请保险精算师背景的专业人员为其打造大数据定价模型。当然，这对于每年数亿研发成本的二手车电商来说也不难，但更需要勇气的是像CarMax一样开展自营业务，获取真实成交数据，试错阶段所需的学习成本是难以估量的。

优信的B2C模式难以获得成交数据，一方面是因为自身作为渠道，与线下市场提供的车源完全一样，只有少部分车源能在平台见证下成交，其他的只能留下不精确的“展板价“数据。另一方面，无论是全款还是金融，都免不了因为客户贷款需求或者人员管理不到位等各种问题，调整系统中的成交价，造成与真实成交价不符。

自己没有定价权，或者定价权没有掌握在总部系统中，都会产生大量脏数据。开展自营，是唯一可以保证数据真实性的方式，也是二手车电商积累核心定价能力的必由之路。

回头看优信所开展的全国购，并不仅仅是为了提升费率。由于交易链条拉长，并且跨区交易必须由总部从中衔接，既可以避免跳单，还可以向双方收费，最重要的是可以积累真实交易数据，久而久之甚至可以自行买断车源，成为完全的中间商。

一旦走到自营，就免不了与车商争利，优信长久以来维护的经销商关系受到威胁，车源问题又将成为难点。即使经销商关系能够维持，跨区零售的天花板也并不高。

根据优信数据推算，加上金融收入，其全国购平均单车收入在13,000元左右，单车利润可以达到3,000元。以汽车流通协会公布的总量1,382万，26%的转籍比例计算，假设优信的市场占有率能够达到10%，也只有10亿元的利润，无法覆盖集团成本。而这项业务所需要的物流能力也不具有高壁垒，构建差异化竞争力较难。

综上所述，优信起家的B2B业务已进入下滑期，B2C业务依靠行业增量和大量营销投入，获取了交易规模高增长，但对线下金融的依赖未有减少，实际获客成本依然高企。由于研发支出不足，风控能力和运营能力未见改善。新业务天花板有限，难以覆盖集团成本，财务模型仍不健康。缺失核心定价能力，长期难以形成竞争壁垒，想要实现快速发展仍存在巨大挑战。

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