文|港股解码 郑鹏超

编辑|李雨谦

作为中国股市投资回报率最高的白酒板块，一直以来外资对于其钟爱程度都是有增不减，像茅台、五粮液这种大市值白酒公司，外资持股都过百亿且数量还在不断增加，可见外资对中国白酒行业的看好。

除过这些白酒行业的大块头公司，外资对于行业内个别小公司也是情有独钟，例如，

已经被外资控股的水井坊（600779-CN），昨日公司又发布公告称，2019年2月26 日接到股东帝亚吉欧（“收购人”）书面通知，告知：收购人拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的四川水井坊股份有限公司的股份比例从目前60.00%提高至最多不超过70.00%。

图片来源：水井坊重大事项提示性公告

从收购要约细节来看，本次要约收购交易价格确定为45.00元/股，支付方式都是以现金支付，在要约收购报告书摘要提示性公告之日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值基础上溢价40.05%， 较2019年2月26日收盘价溢价19.33%。次日，公司股价涨停开盘。

图片来源：同花顺

值得注意的是，这已经是帝亚吉欧连续两年高溢价要约收购水井坊的股权，早在2018年6月，帝亚吉欧就宣布，将持有水井坊股份的比例由当时的39.71%，提升至60%，要约收购价格为61.38元/每股，收购完成之后已经是绝对控股了。

那么，帝亚吉欧持续高溢价收购水井坊用意何在呢？

看好白酒和公司发展或许是唯一的理由

如果说，去年帝亚吉欧高溢价收购水井坊是为了控股之后，加强两家公司的战略协同效应，例如，两家公司都是做白酒生意的，帝亚吉欧可以通过水井坊的销售渠道发展中国市场，或者中西方酿酒技术相结合，创新出适合两边市场都追捧的产品，这都是可以说的过去。

但这次帝亚吉欧在已经控股的背景下，再去要约收购水井坊不超过10%的股份，这就完全是在纯财务投资了。

去年帝亚吉欧要约收购水井坊的价格高达每股61.38元，今年水井坊股价最低跌到每股30元下方，意味着帝亚吉欧去年的那笔投资最低已经浮亏过半，而这次帝亚吉欧要约收购价格45元，那也就不足为奇，毕竟水井坊业绩在快速增长，比起去年帝亚吉欧买入同样多水井坊的股份，付出成本低多了。

说到业绩，我们再来看看水井坊历史净利润怎么样？

四年净利增长五倍

从水井坊历史业绩看，近几年公司净利润爆发式增长，从2015年的不到1亿元，增长到2018年5.8亿元人民币，增幅超5倍。但如果在往前看，我们会发现，水井坊2014年净利润是大幅亏损的，那么是不是意味着公司未来也会面临同样的问题？

图片来源：同花顺

首先，我们来看看2014年、2013年公司为什么亏损？

2013年和2014年是整个白酒行业景气度最低的时候，除过茅台在维持个位数增长之外，行业内其他公司的净利润不是亏损就是大幅下滑，加上在2013年7月，帝亚吉欧成为水井坊的股东之后，水井坊高层动荡、人事变动。2013年8月至9月份期间，帝亚吉欧北京的水井坊董事明安娜）、董事PeterBatey（贝彼德）和副总经理BrianBarczak(布莱恩)相继提交书面辞职报告，离开水井坊董事局。想必这些原因也是水井坊亏损的原因之一。

另外，据公司2014年报披露对邛崃项目计提了减值准备约 5700万；减计了递延所得税资产约1.5亿；变更组织框架及优化工作，形成一次性费用支出约2800万，这些损失都不具有持续性。

从上述，我们可以看出，2013年、2014年造成水井坊亏损的主要原因是行业整体出现调整和人事变动之后的结果，未来白酒行业会不会调整，答案是肯定的，但未来水井坊的股权结构会相对稳定，新管理层比较务实，增加高端产品占比，提升公司品牌知名度，这都会为公司在下一轮若景气度的时候打下坚实基础。

总结：

对于帝亚吉欧此次要约收购水井坊不超过10%的股权，如果只是静态的从纯财务投资角度看，帝亚吉欧付出的价格确实不便宜，但如果动态看，水井坊未来几年可以继续保持近两年的增长速度，或许帝亚吉欧出的成本并不高。另外，帝亚吉欧愿意出高溢价收购，也是反映出对未来中国白酒市场看好的信心。