文 | 十年磨一剑

最近在非洲猪瘟的影响之下，猪价上涨成为普遍预期，跟猪相关的股票都站上了风口，机构也适时猛推双汇发展，理由是随着猪价上涨，屠宰价格会跟随上涨，利润自然上涨。

坦率的说，这个结论并不能站住脚。

首先，从历史角度看，上一轮猪价大涨时，双汇发展的股价反而在低位震荡，错失2014年6月至2016年年初的猪肉行情。可见猪价上涨并不能显著带动双汇的业绩，这与其业务结构和行业竞争态势有关。

非洲猪瘟毫无疑问会推升猪肉价格，目前农业部已禁止生猪调运，放开猪肉跨省调运。机构认为，双汇的市场龙头地位可以导致议价能力提升，从而提高头均屠宰利润。

双汇发展旗下业务涵盖屠宰及肉类加工食品，前者贡献总营收的60%：2017年双汇发展实现总营收506亿元，其中，屠宰业务304亿元，但高达60%的营收占比只带来了占比不足23%的净利润——屠宰业务并不赚钱（屠宰在报表中体现为生鲜冻品）。

屠宰是个苦力活，技术含量不高。从头均利润看，去年双汇屠宰1427万头猪，实际利润是21.5亿，杀一头猪只赚150元，双汇需要扩张规模才能实现更多盈利——全国每年消费6亿头猪，份额最大的双汇屠宰了1427万头猪，占比只有2.4%，这证明生猪屠宰市场是充分竞争的，双汇每往前扩张一步都不容易。

双汇屠宰利润的上涨空间十分有限。首先，屠宰价格上涨将推升猪肉价格，受消费者购买力限制；其次，生猪屠宰市场充分竞争，如双汇提升屠宰价格，将降低养殖户利润，养殖户会转而卖给其他屠宰户。

所以猪价对业绩拉动空间有限，这也解释了为什么上一轮猪肉上涨时双汇股价不涨。

在机构看来，屠宰利润带动了2018年上半年双汇发展整体净利率的上涨——2018年上半年屠宰毛利率相比去年提高了3个百分点，与公司整体净利率上升同步，净利润从19.04亿元提升至23.85亿元。但2018年上半年的净利润有水分，其中有1.5亿的政府补贴，如果扣除这一项目，其业绩增速将大大降低。

同时，笔者发现，在屠宰毛利率提升的同时，低温肉制品毛利率却逆势下降2个百分点，与同行形成反差：得利斯（002330.SZ）的低温肉质制品的毛利率较2017年全年提高近5个百分点至30.27%，双汇这一业务的毛利率是27.76%。

为什么与同行这么大差异？是否存在内部业务利润调整的可能——屠宰业务利润的上升可能来自内部利润的调节。

上面我们讲了双汇可能存在的内部利润调整。之所以对双汇有这样的怀疑，是基于过往的关联交易丛生、股权复杂和食品安全问题。

双汇原为国企，董事长万隆本人被称为“中国肉类工业的教父”，实现管理层收购（MBO）是以其为首的管理层的心愿之一，前后历时八年时间在鼎晖及高盛帮助下实现私有化：首先通过管理层出资设立关联公司，通过与双汇发展的关联交易，随后引入国际投行，设立境外壳公司罗特克斯，通过该壳公司实现MBO，同时将该资产在香港上市——万州国际。

由于双汇的管理层做事颇不讲究，上述MBO的过程备受质疑。

比如越过股东层面擅自出让公司权益、围绕上市公司墙外开花，使双汇集团发展速度远快于双汇发展。

看一下当时的事实。2009年重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联采购额约为166.81亿元，巨额关联交易带动双汇集团发展，在4年内业绩增长超6倍，而上市公司自身股价却一蹶不振。

这最终导致了2010年前后双汇发展著名的投票门事件——众多基金集体投票反对管理层，迫使双汇发展以集团重组上市解决关联交易问题。

2017年，双汇发展与罗特克斯、双汇物流的关联交易金额合计达44亿元，约占其全年关联交易总金额的78%。

罗特斯克背后是万州国际，都在万隆为代表的管理层控制之下，2017年从双汇发展采购猪肉金额达31亿元。

万州国际以及双汇发展两者关系如下：

在MBO过程中，双汇发展成为万洲国际一头现金“奶牛”，目前万州国际的业绩增速好于双汇发展。

不看好双汇发展的第三个原因，在于其在食品安全上的历史问题。

去年11月初，台湾媒体报道，台湾在对从大陆进口的双汇香脆肠进行检验时发现非洲猪瘟病毒。在2011年，央视曝光双汇瘦肉精事件，双汇发展股价暴跌，两年以后才恢复到大跌前的水平，当时万隆喊出“我们不会成为下一个三鹿”的口号。可是如今进入百度搜索“双汇王中王 食品安全”仍然会显示大量投诉，在当前加强食品安全的背景下，这也意味着股价存在风险。

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