佳兆业违约冲击房地产美元债市 谁会是下一个?

中国地产商向国际投资者兜售的垃圾债券正在显露真实代价,恒盛地产、人和商业等房企的偿债前景堪忧。

 |  李一帆,秦小东
图片来源:东方IC

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过去五年是中国房地产市场的繁荣期,“赶潮”的中国开发商们为了获取足够的资金,向追逐高收益的国际投资者兜售了太多的债券。如今,这些债券正在显露它们的真实代价。

从2007年开始,被国内资本市场拒之门外的中国开发商,开始转向海外寻找资金,通过上市(IPO)和发行海外债券——这条路屡试不爽。其中四家房企最为典型——佳兆业、花样年、人和商业和恒盛地产。到2010年,他们总计募集了56亿美元,这些债券多数已经接近到期。4月20日,佳兆业在105亿美元的债务面前屈服了,它没有选择支付两笔美元债利息,正式宣布违约。

据彭博社报道,中国房地产市场已成为亚洲美元垃圾债券的最大来源。过去几年,国际资本市场向中国房地产行业注入了788亿美元,让这个行业的比重占到了中国经济体的1/3。2010年,境外发行美元票据迎来第一波高潮,这其中有大部分将在最近两年内陆续到期。

“开发商把股票和债务卖给境外投资者,这是中国政府没想到的。”摩根大通私人银行部驻香港的董事总经理Ben SY对彭博社表示,“碰巧,过去几年国际投资者在寻找高收益,对这一类债券产生了巨大需求。”

从2007年开始,中国开发商开始大规模进军国际资本市场,那一年,他们从海外拿回72亿美元。2008年以来,他们又通过在香港IPO募集了115亿美元。2010年,上市不久的佳兆业在美元债券市场初次亮相,当年4月发行了6.5亿美元的五年期债券,票面利率高达13.5%。这个收益,是美银美林美国房地产指数6.3%的平均收益率的两倍还多。

2010年有9家开发商通过发行境外债券总计筹集了40亿美元,是此前历史最高值的4倍。这9家房企中有6家在香港上市不久,就急不可耐地举债扩张,以图追赶国内房地产市场的上涨行情。

给予他们信心的,是境外投资者表现出的浓厚兴趣。恒盛的IPO发售部分达到了51.4倍的超额认购。花样年收到个人投资者的认购意向是其出售股份的160倍,甚至触发了回拨机制,使其能够分配更多的股票给个人投资者。

中国地产商对海外融资的热情,很大程度上来自于对境内融资环境的无奈。2008年,中国银监会发布的一份文件禁止开发商使用借来的钱买地,以遏制房价上涨。在之前的一年中,中国证监会以同样理由驳回IPO和债券发行请求。于是缺钱的开发商把目光齐齐对准海外。

“中国开发商不能用从国内银行借钱购买土地。”新加坡独立研究机构Credit Sights的一位分析师对彭博社说,“于是他们筹集海外资金,所得款项以股本金的形式汇回境内子公司,这些变换了形式的资金可以用来买地。”

但中国房地产市场是一个波动巨大的市场。从2014年以来,市场的下行让部分房企背负巨大的资金压力,也给他们旗下庞大的境外债务的偿付前景带来不确定性。

在2010的发债名单中,人和商业通过两笔美元债募集了9亿美元,其中一笔3亿美元的票据将在今年5月到期。这笔债券中有7870万美元还未偿付。截至去年12月底,人和商业的资产负债表显示,它的现金只有1.43亿美元。这家企业的偿付能力已经引起境外投资人的担忧。

4月20日,穆迪将恒盛地产下调两级由A至C级,仅比违约评级高一级。恒盛有3亿美元的债券在今年10月份到期。其财务报表显示,截至2014年年底,它拥有的现金和现金等价物(包括受限制现金)仅2.26亿美元。

此前,佳兆业没能在30天的宽限期内支付两支美元债券的5200万美元利息。该公司曾表示,如果迫不得已清算,海外债权人只可以收回2.4%的资金。

标准普尔在上周的一份报告说,中国一些地产商的盈利能力可能在2015年进一步恶化,不能排除会有更多违约。

今年以来,深陷债务危机的佳兆业对海外债市的影响不断扩大。今年中国开发商的债券发行已整体放缓。第一季度,美元债的发行规模为35亿美元,是2014年同期的一半。今年销售的7支债券中,只有两支(恒大和时代地产)被评为B级。当前,投资者对低评级垃圾债券的需求已经很弱。

“我认为近期的违约只是一直存在的风险的反映,也凸显着为什么投资者应要求更高的收益率。”来自新加坡的投资经理Benjamin Cryer对彭博社表示,“鉴于某些公司的高杠杆,加上持续的负现金流,出现一定程度的违约并不意外。”

在此之前,国际投资者对高收益的偏好不断推动着这些债券的发行。2011年以来,海外债券销售持续增加,在去年达到峰值,中国开发商发行了价值157亿美元的债券,使总的未偿还债券总额达到410亿美元。彭博社消息显示,这大约是亚洲垃圾债券总额的30%。

“中国地产商将继续主导着亚洲高收益市场的美元债供应,因为这个行业投资需求很大,而国内融资有限制,”一位分析人士接受彭博社采访时说,“虽然政府已经放宽了境内资金的限制,但是只有少数大型地产公司能够利用内地资本市场。”

上述分析人士表示,在出现违约的大背景下,国际投资者应该重新审视自己的权利。“在几乎所有情况下,境内债权人将先于境外债权人获得其债权资产,境外债权人的地位其实很低”。