过去五年是中国房地产市场的繁荣期，“赶潮”的中国开发商们为了获取足够的资金，向追逐高收益的国际投资者兜售了太多的债券。如今，这些债券正在显露它们的真实代价。

从2007年开始，被国内资本市场拒之门外的中国开发商，开始转向海外寻找资金，通过上市（IPO）和发行海外债券——这条路屡试不爽。其中四家房企最为典型——佳兆业、花样年、人和商业和恒盛地产。到2010年，他们总计募集了56亿美元，这些债券多数已经接近到期。4月20日，佳兆业在105亿美元的债务面前屈服了，它没有选择支付两笔美元债利息，正式宣布违约。

据彭博社报道，中国房地产市场已成为亚洲美元垃圾债券的最大来源。过去几年，国际资本市场向中国房地产行业注入了788亿美元，让这个行业的比重占到了中国经济体的1/3。2010年，境外发行美元票据迎来第一波高潮，这其中有大部分将在最近两年内陆续到期。

“开发商把股票和债务卖给境外投资者，这是中国政府没想到的。”摩根大通私人银行部驻香港的董事总经理Ben SY对彭博社表示，“碰巧，过去几年国际投资者在寻找高收益，对这一类债券产生了巨大需求。”

从2007年开始，中国开发商开始大规模进军国际资本市场，那一年，他们从海外拿回72亿美元。2008年以来，他们又通过在香港IPO募集了115亿美元。2010年，上市不久的佳兆业在美元债券市场初次亮相，当年4月发行了6.5亿美元的五年期债券，票面利率高达13.5%。这个收益，是美银美林美国房地产指数6.3%的平均收益率的两倍还多。

2010年有9家开发商通过发行境外债券总计筹集了40亿美元，是此前历史最高值的4倍。这9家房企中有6家在香港上市不久，就急不可耐地举债扩张，以图追赶国内房地产市场的上涨行情。

给予他们信心的，是境外投资者表现出的浓厚兴趣。恒盛的IPO发售部分达到了51.4倍的超额认购。花样年收到个人投资者的认购意向是其出售股份的160倍，甚至触发了回拨机制，使其能够分配更多的股票给个人投资者。

中国地产商对海外融资的热情，很大程度上来自于对境内融资环境的无奈。2008年，中国银监会发布的一份文件禁止开发商使用借来的钱买地，以遏制房价上涨。在之前的一年中，中国证监会以同样理由驳回IPO和债券发行请求。于是缺钱的开发商把目光齐齐对准海外。

“中国开发商不能用从国内银行借钱购买土地。”新加坡独立研究机构Credit Sights的一位分析师对彭博社说，“于是他们筹集海外资金，所得款项以股本金的形式汇回境内子公司，这些变换了形式的资金可以用来买地。”

但中国房地产市场是一个波动巨大的市场。从2014年以来，市场的下行让部分房企背负巨大的资金压力，也给他们旗下庞大的境外债务的偿付前景带来不确定性。

在2010的发债名单中，人和商业通过两笔美元债募集了9亿美元，其中一笔3亿美元的票据将在今年5月到期。这笔债券中有7870万美元还未偿付。截至去年12月底，人和商业的资产负债表显示，它的现金只有1.43亿美元。这家企业的偿付能力已经引起境外投资人的担忧。

4月20日，穆迪将恒盛地产下调两级由A至C级，仅比违约评级高一级。恒盛有3亿美元的债券在今年10月份到期。其财务报表显示，截至2014年年底，它拥有的现金和现金等价物（包括受限制现金）仅2.26亿美元。

此前，佳兆业没能在30天的宽限期内支付两支美元债券的5200万美元利息。该公司曾表示，如果迫不得已清算，海外债权人只可以收回2.4％的资金。

标准普尔在上周的一份报告说，中国一些地产商的盈利能力可能在2015年进一步恶化，不能排除会有更多违约。

今年以来，深陷债务危机的佳兆业对海外债市的影响不断扩大。今年中国开发商的债券发行已整体放缓。第一季度，美元债的发行规模为35亿美元，是2014年同期的一半。今年销售的7支债券中，只有两支（恒大和时代地产）被评为B级。当前，投资者对低评级垃圾债券的需求已经很弱。

“我认为近期的违约只是一直存在的风险的反映，也凸显着为什么投资者应要求更高的收益率。”来自新加坡的投资经理Benjamin Cryer对彭博社表示，“鉴于某些公司的高杠杆，加上持续的负现金流，出现一定程度的违约并不意外。”

在此之前，国际投资者对高收益的偏好不断推动着这些债券的发行。2011年以来，海外债券销售持续增加，在去年达到峰值，中国开发商发行了价值157亿美元的债券，使总的未偿还债券总额达到410亿美元。彭博社消息显示，这大约是亚洲垃圾债券总额的30%。

“中国地产商将继续主导着亚洲高收益市场的美元债供应，因为这个行业投资需求很大，而国内融资有限制，”一位分析人士接受彭博社采访时说，“虽然政府已经放宽了境内资金的限制，但是只有少数大型地产公司能够利用内地资本市场。”

上述分析人士表示，在出现违约的大背景下，国际投资者应该重新审视自己的权利。“在几乎所有情况下，境内债权人将先于境外债权人获得其债权资产，境外债权人的地位其实很低”。