复旦大学经济学院教授 王永钦

本文节选自作者11月16日在上海金融与法律学院举办的“影子银行与化解地方债务风险”座谈会的演讲

过去十年，中国家庭债务迅速上涨，现在说“消费降级”，确实没有办法了，因为没钱了。当然，这里可能还有一个原因，就是2015年的股灾，但股灾也是放杠杆造成的，中国买股票放的杠杆高达到四五十倍，大家知道2015年股灾最严重的时候，1亿人在股市炒股票，基本上是中国的中产阶级。放杠杆买股票，股票价格上涨的时候开心，都上涨了；但是问题在于借的钱，股票跌的时候就麻烦了，有可能一辈子还不了钱。因此，2015年很可能又是是中国的一个转折点，中国的（中产阶级）家庭负债开始变得严重了。

企业债方面，2013年开始中国实行了一种金融创新：大股东可以用股票做质押借钱。2016年开始，大股东质押借钱变得更为严重，大股东质押上市公司的大股东资产好几个亿，借钱一般也借好几个亿。没有想到股票跌的那么厉害，今年股票从3000多点跌到2000多点，很多大股东就被平仓了，因为抵押品价值跌落到他的贷款之下。10月底发生了流动性危机，政府及时干预了，有几百家上市公司的董事长跑路了。如果只看其中民营企业上市公司的部分，情况会更惨。

所以，中国债务总体分三个部分：家庭债、政府债、企业债。

政府债虽然是一个问题，但不是大问题，因为政府有各种软预算约束，不会被平仓，不会破产，只是会表现为资源配置效率很低，2008年以后全要素生产率(TFP)下降的非常严重。相比之下，家庭债和企业债的问题更严重，更值得关注。

家庭债务太高的问题，表现为家庭不消费。

企业债务积压的问题是企业会不投资，日本经济的长期萧条就是企业的债务积压导致的，企业债太高的话，其每赚的一块钱都是还给别人，企业就没有激励投资了。

美国的金融危机是家庭的债务造成的，而中国现在是企业债和家庭债都比较高。

谈一下债务问题的解决之道。

中国的家庭债不太好改变，美国的家庭可以破产，把你的抵押品拍卖了，你借钱的时候有住房的抵押，但是中国跑不掉，我们没有个人破产法。

企业债相对来说也要缓解，要让它有盈利的机会，以及债能不能减免。减免对所有人都有好处，因为会使得我们跳出这个陷阱，否则会陷入非常坏的均衡，经济更加糟糕。因为政治原因，2008年金融危机以后，美国很难做到这点，中国可能做到这点，债务减免对很多人都有好处。

地方政府的债务，我觉得最重要的问题让它可以去合法的融资，原来中国的《预算法》规定，地方政府不能向银行借钱，第二不能发债，所以地方政府被逼无奈，用土地做抵押，成立各种平台公司，偷偷摸摸的去借钱。我觉得这是非常没有道理的，因为地方政府是需要花钱的，国外地方政府有发行市政债，这种情况下是非常有帮助的。

事实上，中国地方的城投债、包括中央政府债券的设计是有很大问题的，还是根据刚才的逻辑，中国最可靠的资产除了土地做抵押外，还有的抵押品是中央政府的信誉，这个方面没有被利用起来。我跟一个原来在高盛作过对冲基金老总的朋友交流过，他说中国的债券体系有一个很大的问题：本来可以光明正大发行债券的不发，非要让地方政府偷偷摸摸地发行城投债，风险很大，融资成本很高；应该增加国债和合法地方政府债券的发行。政府债券会给金融体系提供高质量的抵押品，降低社会的融资成本。

如果地方债券设计合理，不同地方债之间收益率是不一样，中央政府可以用地方债收益率的利差来评估地方政府——相对于GDP，利差信息是前瞻性的，可以反应地方政府治理的水平。中央政府提供额外的考核指标也挺好的，地方政府会注意自己的行为。

一个市场的约束力，这个可能是长远之计，不仅仅有利于中国的市场，无风险利率会降低，而且地方政府有了持续的融资手段，也避免了过度利用土地作抵押放大杠杆，因为土地抵押和杠杆对中国经济的扭曲很严重。

最后，土地制度，尤其农村土地制度需要推进产权改革。大量的土地，是沉睡的资产，一直没有用作抵押品从而变成活的资本。现在我们要去杠杆，两个思路，一个减少债务，第二做大股本，中国土地是无形的资产，放杠杆，让它发动起来，撬动农村发展杠杆，把农村土地发展起来，这样城乡差距也缩小了，城市的泡沫也会缓解，中国整体的杠杆也会下降。