作者：李怡彭 戴梦馨 胡晓蕊

开盘7分钟，红黄蓝教育（NYSE:RYB）股价腰斩触发熔断。“这简直是黑天鹅事件。”散户王央（化名）感叹道。他开始庆幸三天前因为应急卖出了手中的股票，成为为数不多逃过一劫的人。

11月15日晚间，新华社受权刊发的《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（下称《意见》）成为了导火索，《意见》中有关“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园”的规定，踩中了多只上市公司的命门。

资本市场的剧烈波动只是开始。随着《意见》逐步落地，中国幼教资源供应的格局必然将被改写，近年来大举进入学前教育的资本可能成为最大的输家。

“幼儿园概念股”凉了

资本市场对新政迅速做出反馈。政策出台的11月15日，红黄蓝的股价在盘前就已下跌23%，开盘后更是直接腰斩多次触发熔断，以暴跌52.9%收盘。

A股方面，管理和服务超过5000家幼儿园的威创股份（002308.SZ）开盘不久后即跌停在5.28元。而在港股，包括天立教育（01773.HK），宇华教育（06169.HK），枫叶教育（01317.HK）、21世纪教育（1598.HK）在内的多只股票跌幅一度超过20%。

暴跌让上市公司们不得不出面回应。16日凌晨，红黄蓝在《意见》公布仅数个小时后即在官网发布声明，称将坚决支持国家政策。相比去年“扎针事件”后十天才发布道歉信相比，红黄蓝此次的反应颇为迅速。

据界面新闻统计，因《意见》受到影响的上市公司超过17家，但受影响程度各有不同。

在港股上市的21世纪教育（01598.HK）在今日发布声明称，幼儿园相关收入占集团总收入的比例为14.99%且正在逐年下降。这份声明显然希望告诉投资者，即使幼儿园业务必须被剥离，幼儿园相关收入占比不大的公司，所受的影响也相对有限。

而对于红黄蓝这类将幼儿园作为主业的公司几乎遭到毁灭性打击。上市公司的幼儿园资产如何处理引发了担忧。

浙江省发展民办教育研究院院长田光成对界面新闻表示，新政不会直接导致相关公司退市，但依然存在风险。

田光成解释称，在实际运行中，美股、港股公司的操作与A股公司不同，幼儿园并非直接成为上市主体，而是通过协议控制（VIE）间接上市，上市公司通过与幼儿园签订协议，用购买服务、财务并表的方式，将幼儿园的结余作为公司利润。在A股，幼儿园一般是被上市公司收购的方式间接上市。

“现在VIE架构需要主动调整，比如法人结构、管理制度。A股上市公司的幼儿园资产必须剥离，设立独立的幼儿园集团，再由上市公司向其提供服务。”田光成说。

但对于红黄蓝这类上市的幼儿园集团，退市并非没有可能。田光成对界面新闻记者说：“红黄蓝有90家直营园，如果不能算作上市公司资产，它的规模就小了，可能达不到上市的要求，在美股市场的表现也可能不会好。“

政策风险引发投资者失去信心，也是上市公司必须面对的严峻现实。 “上市公司和投资机构应该是不会再对幼儿园有兴趣了。”一不愿具名的投资人士告诉界面新闻，“幼儿园概念在资本市场刚刚火了三年，这回应该是彻底凉了。”

“天价”幼儿园刹车，公立园补位

《意见》也让不少学者感到意外。因为《意见》释放的信号与此前的政策方向背道而驰。

根据此前出台的《民办教育促进法》（下称《民促法》）及实施条例送审稿，民办幼儿园将进行分类管理，可以选择注册为营利性幼儿园和非营利性幼儿园。营利性幼儿园可以分红，资本运作空间更大，非营利性幼儿园不得分红，但能够获得政府扶植、补助。

《民促法》被普遍解读为吸引民间资本进入教育领域、破除教育公司上市障碍的利好消息。但此次《意见》却严格限制民间资本进入，并不得上市。

田光成对界面新闻记者表达了自己的困惑：“幼儿园如果选择营利性，注册主体是企业法人，适用于民商法、《公司法》等。限制这类幼儿园上市在法理上是不合理的，客观上也存在阻碍部分资本投入幼儿园领域的可能性。”

除了对资本限制，新政策也明确透露出为民办幼儿园发展降速的信号。

根据《意见》，至2020年，全国普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到需达到80%；公办园在园幼儿占比偏低的省份，逐步提高公办园在园幼儿占比，到2020年全国原则上达到50%。

民办幼儿园多年来一直是学前教育的重要力量。《2017年全国教育事业发展统计公报》显示，国内的幼儿园毛入园率已达到79.6%，过去数年持续快速增长。与之相对应的，民办幼儿园的在园人数始终保持在50%以上。

“过去几年，地方政府采取务实的方法，通过扶持民办园发展，客观上增加了学前教育的有效供给。” 21世纪教育研究院副院长熊丙奇评价道，“但有喜有忧，公办园数量偏少，普惠民办幼儿园质量参差不齐也是目前的现状。”

根据《意见》，尚未补足的学前教育需求将更多由公立园与享受政策补贴的普惠性幼儿园来承担。“这一政策提升了政府在幼儿教育中应该承担的责任。” 中国教育科学研究院研究员储朝晖对界面新闻表示，“从现状来看，目前的经费投入还不能达到要求，短期内或许会有部分短缺。但总体的方向已经确定。”

独立园所将成主流

新政策出台引发了学前教育行业内的热议：幼儿园上市道路是否封死、民间资本可能退场、学前教育供给是否不足。

“短期内一定会有震荡，但从长期看，新政是在解决许多现实问题的。”联帮在线创始人李白告诉界面新闻。

在李白看来，目前幼儿园教学质量与价格不成正比，导致家长对幼儿园普遍评价偏低。“家长们的选择是非常有限的，出于安全等考虑，大多数人都会选择就近入园。”李白说，“所以幼儿园是一个卖方市场，收费取决于稀缺性，而不是教学质量。”

幼儿园掌握定价权，因此盈利空间较高，而《民办教育法》被认为扫清了营利性教育机构上市的政策障碍。因此，利润稳定、上市有望的幼儿园迅速成为资本的目标，但资本大举进军幼儿园也引发了新的问题。

“高溢价收购，再打包一起上市，这在当时看来是一条不错的生财之道。”供职于某券商的辛菲（化名）对界面新闻说，“然而对消费者来说，最直接的影响就是涨价，但实际的教学质量与老师的工资却不会随之提升。”

北京IPE儿童探究教育创始人张峰玮表示，过于庞大的规模反而给幼儿园带来了许多管理问题。“过去几年，有不少收购后管不好来找我寻求托管的公司，甚至最后不得不转卖的也有。”张峰玮告诉界面新闻。他认为运营单个或者多座小规模园所，更能保证幼儿园的质量。

对于连锁模式的幼儿园，《意见》要求原则上应取得省级示范园资质。面对这一资质要求，大规模的幼儿园集团、连锁幼儿园很可能将逐步退出。

然而，相比于大企业，单个、小规模幼儿园在教材教研、教师培训、运营管理等方面往往无力自行完成，因此购买第三方服务成为通行的解决方式。在幼儿园资本化被锁死后，针对学前教育的内容、服务解决方案供应商开始成为新的热点。

“不同于幼儿园，第三方供应商的竞争是完全市场化的，只有高质量的才会有机会最终留在幼儿园。”张峰玮说，“这一趋势客观上对学前教育的发展有利。”

16日，和晶科技（300279.SZ）发布公告称，其旗下品牌“智慧树”是幼教云平台服务商，与《意见》所提出的“提高学前教育信息化管理水平”方向相符。同日，21世纪教育（01598.HK）发布公告也强调，正由连锁幼儿园运营商，向提供“科技+内容+服务”的幼教生态系统转型。

民办园回归普惠，公办园加速补位，前两年涌入幼儿园的资本必须寻找新的位置。“不用担心，大资本离场后，一定会有愿意踏实做教育的人进来。” 张峰玮说。