撰文|张银银

编辑|欣欣然

中国铁路总公司（以下简称“中铁总”）2018年三季审计报发布。审计报告显示，2018年前三季度，中铁总负债合计达5.28万亿元。

负债创下历史新高同时，负债利息也从上半年的356.03亿元，增长到了492.69亿元。

包括杠杆游戏在内，外界长期关注中铁总的债务。但很多人不知道的是，中铁总早已开始稳杠杆，债务增速明显放缓，甚至盈利前景显现。

而通过的手段很有意思：中铁总直接基建投资，逐年大幅减少。一定程度上说，在各条新线的出资上，建高铁地方自己多买单，地方政府逐步成新的背锅侠。

1、债务增长其实早已明显放缓，债务率非常稳定

中铁总2017年末总债务为4.99万亿元。

针对中铁总的二季报，杠杆游戏写过《债务跃上5万亿！中铁总8万亿帝国乾坤大挪移》（9月4日）。2018年上半年，中铁总公司债务增速、增长总量并不高——只增长了约1573亿元债务。

截至三季度，相对2017年，中铁总的债务增量为2900亿元左右。

这一数字算高还是不高？

我们来看看过往的情况。2015年，中国铁路总公司债务增加4196亿元。2016年，中国铁路总公司债务增长超过6200亿元，2017年只增长了2725亿元。

全年下来，或许债务增加额度会高于2017年，但肯定比前几年还是要低。

因为债务增长较少，中铁总2017年末负债率维持稳定，65.21%——实现了近几年，负债和权益比基本都维持在65/34左右。

具体而言，2016年末，中铁总的资产负债率为65.03%，2015年末资产负债率约为65.57%，2014年末资产负债率为65.52%。

而截至2018年三季度呢？负债和权益比依旧是65/34，准确的负债率为65.24%，见下图1。

图1.中铁总2018年三季度资产负债情况  图表来源|中国铁路总公司2018年三季审计报

从这个意义上说，中铁总的杠杆率确实稳定了下来，且和很多国企、央企比，这并不算高。

而且非常确切，中铁总的投资计划2018年一点都不激进，也就是说债务控制会很好。

刚好，有几组数据值得注意，恰恰也是对坊间传言的一个纠正。很多人说，近年来，我国铁路投资持续加码。这并不是事实。

如下图2，2017年全国铁路完成固投8010亿元。

图2.2017年国家铁路主要指标完成情况  图表来源|中铁总公司官网

而2016年，这个数字为8015.16亿元，虽然降幅不大，但确实是下降的。

2015年，这一数据为8238.21亿元。

2018年，预计全国铁路固定资产投资安排7320亿元，其中，国家铁路7020亿元，投产新线4000公里，其中，高铁3500公里。

这是全国数据。具体来看，国家铁路固定资产投资，2017年完成7605.97亿元，2016年为7676.9亿元，2015年为7681.71亿元。也是一样，虽然降幅不大，事实起码也是下降。

我们再来看，中铁总公司近3年的基建投资，数据下滑就更厉害。如下图3：

图3.2015-2017年，中铁总公司基建投资数据  图表来源|中国铁路总公司2017年统计公报

中铁总2017年基建投资只有4916.18亿元，2016年为5850.55亿元，2015年为6090.55亿元，逐年下滑。

也就是说，如果没有意外，2018年全国铁路投资也是继续下滑。中铁总投资部分也不会多到哪里去。

2、目前铁路投资略有加快，但依旧不算快

在杠杆游戏《债务跃上5万亿！中铁总8万亿帝国乾坤大挪移》（9月4日）一文中，我分析过，当时1-7月，铁路固投完成3750.21亿元，下滑1.4%。而去年同期为3804.91亿元，当时有2.9%的微增。

这个固定资产投资增速，和全国今年前7月全国固投增速不高，仅5.5%，低于去年同期的8.3%走势相似；和全国基建1-7月仅录得5.7%增速，比1-6月还回落1.6个百分点也一致。

当然，起码全国固投以及基建还是正增长，而铁路投资为负增长。

可以理解，每年夏天都有高温、大雨、滑坡等天气、地质因素，影响了铁路基础设施建设。

下半年，铁路投资必须努力了。从这个角度而言，即便不谈其他因素，6、7月开始，中央重视基建，频频发出信号，无论之于整体固投、基建，还是对于铁路投资而言，都是必要的。

上文我解读过，根据计划，2018年，预计全国铁路固定资产投资安排7320亿元，其中，国家铁路7020亿元，投产新线4000公里，其中，高铁3500公里。

而国家铁路固定资产投资，2017年完成7605.97亿元，2016年为7676.9亿元，2015年为7681.71亿元。虽然降幅不大，事实上，连续几年小幅下降。

这么说，按照计划，铁路固投增速短期内为负，也是合情合理的。

过了2个月，截至9月，全国铁路固投完成5722.89亿元，增长4.9%，可以说还是很有成就，最近拼了一把。

图4.2018年9月份全国铁路主要指标完成情况  图表来源|国家铁路局

显然，按照这个节奏，要完成年度目标问题不大。这里，杠杆游戏想做个解释：全国铁路固定资产投资，包括国家铁路固定资产投资，也包括地方铁路。

此外，中铁总的基建投资，只是铁路固定资产投资的一部分。铁路投资还包括其他合作方、资金方的投资，如地方（相关铁路基建平台）投资，以及维修既有铁路、改造站房等投资。

讲到这里，我就想说重点了，铁路的大建快上倒没有结束，虽然投资这几年略有下滑，但依旧处于高位。而中铁总却能稳债务率，靠的是什么？

3、建铁路地方出大头成为主流！中铁总不愿意再背那么多锅

发改委最新的铁路可研批复，是重庆至黔江高速铁路。

我认真看了批复，发现地方和中铁总的出资比例，非常震惊。

原文是这么说的：本项目由中国铁路总公司和重庆市人民政府共同筹资建设。资本金占总投资的50%，计267.5亿元。其中，重庆市出资203.4亿元（含征地拆迁费用53.8亿元），由重庆市及沿线区县财政安排；铁路总公司出资64.1亿元，使用中央预算内投资等解决。

简单一算就可以发现，地方资本金出资比为76.04%，中铁总只出23.96%。

图5.渝厦高铁重庆至黔江段地方、中铁总出资比例  图片来源|发改委关于新建重庆至黔江铁路可行性研究报告的批复

注意，发改委说得非常明白，中铁总的资本金出资，还要使用中央预算内投资等解决。也就是说，中铁总自己掏的钱或欠钱更少。

值得一说，这条铁路可是八纵八横高铁通道中，重庆至厦门的高速铁路主通道的一段。国家干线，中铁总代表国家资本金出资比，竟然低到这个程度。

其实这不算什么，今年2月批复的京雄城际，类似。

该项目资本金占总投资的50%，计167.65亿元。其中，铁路总公司出资58.82亿元、北京市负责征地拆迁费用48.8亿元、河北省出资60.03亿元。

地方资本金出资占比依旧高达64.92%，顶级国家新区，地方出资依旧这么高。

同样，还如今年批复的上海经苏州至湖州铁路可研披露：169.85亿元的资本金中，铁路总公司出资51.1亿元、上海市出资65.85亿元、江苏省出资31.4亿元、浙江省出资21.5亿元。

地方资本金出资比，也是高达69.91%。

比对完上述三条铁路的地方资本金出资占比，重庆可能是最亏的，北京、上海、浙江、江苏，每一个都比重庆富裕，居然修铁路时出资比还低一些。

而且，渝黔高铁还是八纵八横高铁通道中，重庆至厦门的高速铁路主通道的一段。

其实重庆也不算最惨，2017年底拿到可研批复的常（德）益（阳）长（沙）高速铁路，地方资本金出资占比更是高达80%。这条铁路同样也是厦渝高铁通道的一部分。

而差不多十年前开始建设的沪昆高铁沪杭段，资本金则是地方和当时的铁道部各50%。同样，多年前的宁杭客专，当时的铁道部和地方出资比更是60%、40%。

这些地方可是都更富裕。显然，时代不同了，当初铁道部或许也有经济效率的考虑。

上述举例的铁路，好歹是国家干线铁路，如果不是干线只是地方城际，那么中铁总基本是不会掏什么钱了，最多掏一点来确保自己的调度、运营权。

是的，譬如今年5月，发改委批复的粤东地区城际铁路建设规划，资本金完全由广东基础设施投资基金（含铁路发展基金）等出资建设，并希望按市场化原则，吸引社会资本参与投资。

当然，铁路发展基金也代表了部分国家投资。但总的来说，地方自己投资为主。

中铁总也不是都甩锅。

杠杆游戏查阅了我国发改委网站，部分其他线路可研披露情况：今年7月拿到可研批复的新建包头至银川铁路银川至惠农段，中铁总资本金出资比高达53.27%。

今年1月拿到调整可研批复的弥勒至蒙自铁路，中铁总资本金出资比47.41%。

对老少边穷地区，还是很照顾的。

通过牢牢掌握铁路的规划、建设、调度、运营权，地方又有强烈建设铁路（高铁）的愿望——那么，地方请多掏钱吧。

以上数据全部出自：

《中国铁路总公司2018年三季度审计报告》

《中国铁路总公司2018年半年度财务报告》

《中国铁路总公司主体与相关债项2018年度跟踪评级报告》

中国铁路局公开披露