作者：刘洋

10月23日晚间，美的集团和小天鹅联合发布公告称，美的集团拟通过换股吸收合并小天鹅，依据市场惯例并综合考虑双方股东利益，确认换股比例为：小天鹅A股换股比例为1:1.2110，即每1股小天鹅A股股票可以换得1.2110股美的集团股票；小天鹅B股换股比例为1:1.0007，即每1股小天鹅B股股票可以换得1.0007股美的集团股票。涉及交易金额高达143.83亿元。

停牌44天，美的与小天鹅的“联姻”终于有了实质性的进展。为等这一天，美的已经苦守十年。

十年之期

早在2008年，美的便走出了收购小天鹅的第一步。

彼时，美的电器以16.8亿元收购了无锡小天鹅24.01%的股权，成为后者的控股股东。2013年9月，因美的集团换股吸收合并美的电器实现整体上市，小天鹅控股股东变更为美的集团股份有限公司。合并前，美的集团直接和间接持有小天鹅A和小天鹅B的股权比例为52.67%，小天鹅已经从一家国企变身民企。

根据小天鹅的官方显示，无锡小天鹅股份有限公司前身始建于1958年，1978年中国第一台全自动洗衣机就在这里问世，1996年和1997年，小天鹅分别发行B股和A股在深交所上市。小天鹅创立至今已经60年，公司主要从事家用洗衣机和干衣机的研发、生产和销售，市值近300亿。

尽管在2000年前后，小天鹅曾经历过巨额亏损，但是通过无锡国联和地方政府的努力，小天鹅成功扭亏为盈。一直以来，小天鹅在国内洗衣机的市场占有率都在前三，根据中怡康发布的洗衣机行业2018年中数据显示，洗衣机行业第一的海尔份额为33.2%，位列第二的小天鹅份额为18.3%。

今年8月，小天鹅董秘周斯秀在投资者调研活动中也称，截止2018年上半年末公司自有资金约135亿元，同比增长13%。不仅如此，该公司还拥有每年约17亿左右的净利润。而同期美的集团的货币资金及其他流动资产合计914亿元。

根据光大证券的研究显示，以2013年9月18日美的集团整体上市日为股价起点计算，截至2018年9月9日停牌前，不到5年时间内，小天鹅A股价翻了接近6倍。如果以美的收购小天鹅(2008年4月7日)为起始点，2018年6月18日股价历史新高78元为终点，股价回报更是达到惊人的800%以上。恒生证券的研究预计，2018、2019、2020年公司的净利润增速分别为28%、22%、20%。

对于美的集团来说，天鹅肉的肥美在这十年里是十分值得回味的。

与专注于某一垂直领域的家电巨头不同，美的的发展之路一直伴随着并购和重组，这也符合近年来家电行业的主流发展趋势，缺什么买什么。

2008年，美的与东芝合资，切入冰箱市场。

2011年，美的收购开利在拉美空调业务。

2016年6月30日，美的以约5亿美元对价收购东芝白色家电业务板块80.1%股权。并获得东芝50多项专利技术。

2017年1月，美的以292亿人民币对价收购库卡集团94.55%股权，这一收购案在2017年初顺利完成，是当年备受瞩目的大型收购案。

在这一系列产业布局完成以后，美的在2017年跨过了营收2000亿的门槛。2017年财报显示，美的集团当期实现营业总收入2419.19亿元，同比增长51.35%。当期186.11亿元的净利润则同比增长17.33%。

尽管伴随今年中兴事件的爆发，中国家电行业正在从重整机、轻零部件的模式转型，但是并购仍是市场主流。

罕见的去壳行为

方案显示，美的集团将向小天鹅除美的集团及美的全资持有的境外子公司TITONI外的所有换股股东发行股票，以交换股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。

合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的将承接小天鹅全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。这就意味着，伴随私有化的完成，小天鹅的两个壳公司都将被彻底注销，这在A股中实属罕见。

关于本次交易，美的集团在公告中表示：本次交易旨在结合美的集团在家电行业的优势和经验，提升存续公司的研发创新能力，在行业竞争加剧和工业4.0的大背景下，促进美的集团向“智慧家居+智能制造”转型；与此同时，借助小天鹅在洗衣机行业的研发优势和产品优势，促使美的集团进行数字化转型，进一步加强美的集团在家电行业的影响力，最终成为一家以数字化驱动的工业互联网公司。合并后的存续公司在家电行业的服务能力将进一步提升，核心竞争力、行业影响力及风险抵御能力将进一步增强，有利于有效保护中小股东的利益。

据了解，目前美的集团拥有比佛利、小天鹅、美的三个品牌，美的集团与小天鹅存在潜在的同业竞争、关联交易、内耗等问题。此次私有化，将彻底解决上述问题。

由于小天鹅和美的集团分属两家独立上市公司，一直以来，在财务独立原则下，美的集团是无法在集团层面上调动资金，否则就有大股东挪（占）用上市公司资金的嫌疑。在资金配置方面无法达到最优和最高效率。不仅如此，同为上市公司，相同业务的上市成本和费用存在重复支出的情况，对于美的集团来说，私有化是降低运营成本、提高资金配置效率最有效的方式。

从二级市场的角度来看，今年资本市场持续震荡，全球股市均有大幅下跌，这也为私有化提供了时机，目前美的集团和小天鹅的股价，较历史最高点均有大幅下滑，此时选择换股交易，成本较低。

在很长一段时间内，美的与海尔经常会被放在同一纬度进行比较，关于此次交易，亦有观点指出此次美的鲸吞小天鹅是狙击海尔之举。但是实际上，此次交易对洗衣机行业几乎没有太大影响。根据此前的市场占有率显示，即便小天鹅成为美的集团洗衣机业务的核心品牌，其距离海尔仍存在明显距离。