红刊财经  李健

自常士杉获得2010年私募冠军之后，《红周刊》多次访问了他，2016年他对《红周刊》说自己调整了风控体系，采取“三低”买入法。今年再见常士杉，他又对“三低”买入法做了调整，“低量”策略已经被剔除了，他坦陈自己曾经的想法不够成熟，增量是一个行业启动的迹象，应该是一个买入的好时机。同时，他也对“低价”做了调整，把股价的“低廉”改为“价格低于内在价值”，如此，才没错过茅台的上涨。每次对话常士杉，他都对投资体系有所修正，现在他仓位中有些股票忍受了50%的回撤，但他依然很淡定，沿着“长线投资者”之路，向价值投资更进一步。

对于行情的持续低迷，常士杉相对乐观，他认为随着11月中期美国中期大选如期举行，特朗普在大选之前可能会缓和与中国之间的关系。虽然指数在明年之前不太可能出现气候，但有业绩的个股和板块，例如食品饮料行业的元祖股份及生物医药企业有走出独立行情的机会。

贸易战向生产、生活蔓延

《红周刊》：今年年初时，市场因为去年“价值投资春天”以及较好的外部环境、MSCI的刺激等，对2018年的走势相对乐观。现在回头看，为什么会出现这么鲜明的对比？

常士杉：出现这种对比的原因有几点，第一，伴随着价值蓝筹股一路走高，市场中的长线资金调整了仓位，卖出高估企业，买进低估企业，逐渐回归理性。

第二，年初的时候，A股就感受到了金融去杠杆带来的流动性偏紧的影响，这对场内资金博弈的A股来说，无疑是一个阻碍。虽然政府近期释放了一些政策放松的信号，很多机构认为参与这种短期的反弹比较难做，认为这时进去了，可能还是在半山腰，所以短期政策的影响也不明显。增量资金方面，6月份以来，截至8月24日，北上资金合计流入926.44亿元，想带动40多万亿元的A股市场，只是杯水车薪。

第三，也是最重要的一点，美国发动的贸易战，对大家的影响如果从心理上延伸至生产、生活中的真切影响，将是对投资人信心的严重打击。

《红周刊》：愿闻其详。

常士杉：首先对出口企业是重大利空，我们预计中报、三季报公布后，这些企业的业绩将出现明显恶化。

其次，客观上为了减轻贸易战对中国出口的冲击，人民币贬值速度也有所加速，人民币兑美元中间价从二季度初的6.5元一路下跌突破了6.87元。虽然国内对资金流出实行了很严格的管控，但资金依然会寻找多种途径加速离开中国。

最后，美国停止了对中国大豆的出口，短时间我们找不到大量的大豆供给，有传闻说俄罗斯要提供250万英亩的耕地给中国种大豆，但消息还未坐实。事实上，上述三点影响如果从心理上的担心，慢慢过渡到生活中的真实变化，一旦看到大豆价格上涨、出口企业倒闭，投资人原来水中望月的等待情绪，马上会变成实在的悲观情绪。

《红周刊》：关于贸易战，就没有好的消息吗？

常士杉：好的方面是，美国中期选举在11月中旬举行，对特朗普来说，以农民为主的阿克孜州的选票是他十分希望争取的，这可能会缓和对出口中国农产品的遏制政策。本周一、二上证指数的反抽，我判断也是因为中国商务部副部长王受文和美国财政部副部长马尔帕斯进行了第三次磋商的影响，这可能是一个转机。

蓝筹构筑底部平台

《红周刊》：您判断一下这轮磨底状况会持续多久？

常士杉：今年、明年甚至后年，指数的上涨可能还是看不到，如果在11月中旬之前，中美贸易战只停留在口头上的话，可能会出现一个普遍的反弹，但形成不了气候。

但从个股角度来看，中报、三季报表现突出的公司可能会走出独立行情。未来A股也将逐渐美股化。美国市场上的前14家大公司，包含伯克希尔、苹果、谷歌、高盛、辉瑞等企业，占据了美股45%的市值，而绩差企业最后则会被淘汰。美国市场每年有6%~10%的淘汰率，未来A股也将有5%~10%的淘汰率，好的公司就会脱离指数，走出独立行情。

《红周刊》：在这个磨底的过程中，出现了哪些积极的信号呢？

常士杉：目前可见的是，蓝筹出现了做底的迹象，尤其是银行、保险和房地产板块。平安银行在9块钱附近走出一个小平台，平安银行当前的净资产是11元，股价是9.36元，如果其从目前价位上涨至11元，涨幅达到20%。这种低于净资产的例子在银行中普遍存在，银行的底能不能做稳，我们还要拭目以待，如果做底成功，股价再上涨20%，市场就涨上来了。房地产今年也跌幅巨大，也是估值洼地，目前也用小碎步构建了一个底部。

不过，房地产面临一个较大问题，“房子是住的不是炒的”政策限制了房价上涨；土地又基本用完了；租赁市场又来了。是不是能找到一个通道让地产获得稳定的收益，还要谨慎观望才行。一个好的迹象是，部分上市公司转型做养老地产，他们和银行机构之间达成协议，地产公司建好后做租赁，每年获得6%—10%的收益，将暴利变成稳健的收益，如此，股价就能保住不跌了，然后再看能不能上涨。

看好元祖股份和生物医药

《红周刊》：目前市场热点匮乏，哪些板块或企业值得重点关注？

常士杉：消费类的企业我看好元祖股份，这是一家刚上市的公司，做礼品性的月饼、粽子和蛋糕的销售。我去南京的门店做过调研，在门口观察了一天，小孩食用的冰淇淋蛋糕、绿豆糕、粽子卖得非常火。我加了店员的微信，时常问她卖得怎么样，她给我的回复通常是“忙不过来”。

而且他们在细节方面又做得很好，门口的喇叭每隔3分钟和客人打招呼，播放促销信息，每一个店都是这样安排。陈列也做得很细致，收银台在右手边，虽然很小但视觉上很舒服。每个消费者走的时候都会送提篮，都是用环保材料做的。

我走访了30多家店面，最小的30多平方米，最大的有160多平方米，在中山路明故宫旁边，店面很漂亮，销售额也很高。桃李面包目前市值256.5亿元，元祖目前只有39.98亿元，成长空间还很广阔。

《红周刊》：食品企业的销售模式就是线下的店面和线上的淘宝店铺，似乎没有什么差别，元祖建立的壁垒是什么？

常士杉：元祖经营情况稳定，连锁店在江浙沪一带的毛利率达到60%以上。我们做了计算，今年的每股净资产为1元，明年为1.1元，后年将达到1.3元。从中长期来看，元祖采取的连锁模式具有很强的复制能力，元祖还在上海、江苏一带建立了物流产业园。这个模式的一个特点是：前期是重资产模式，做了连锁之后就是轻资产模式，后期所有的费用只有房租费用和人工成本。所以现金流充沛。

元祖目前在全国有619家连锁店，如果有竞争者还想在全国开600家店的边际成本就非常高，房租也会更贵，元祖成立已经十几年，房租是按十年期缴纳，可能只有10万元，但竞争对手也想开店的话，房租就将翻倍。

另外，元祖现在的股价出现了回调，从最高22.5元下跌到8月23日16.66元，这主要是小非解禁后套现带来的影响，现在是进场拾金的好机会。

《红周刊》：之前说的都是优势，关于元祖您比较担心什么？

常士杉：食品安全问题，只要不出现食品安全问题业绩会保持稳健增长。

《红周刊》：医药板块在年内经历了深幅调整，您是怎么看医药板块的，未来有怎样的机遇？

常士杉：我们看好生物医药企业的发展机会，美国的创新药以后不会再让我们轻易抄过来，不能花2个亿买过来，就能做成仿制药了。类似中兴这样的事件会越来越多。像恒瑞医药这样有自主知识产权的企业很难得，但我们没投恒瑞医药，因为其总市值为2488亿元，已经是一家超级大企业。我们更喜欢小市值企业，例如丽珠集团，去年自主研发了13个系列，这其中只要有2款药品研发成功，就能让企业进入一段快速成长期。

另外，想做出顶尖级的药品还需要有顶尖的人才配备，江浙一带有一些从哈佛医学院或者国际上顶尖医学院回来的博士，他们的动态我们目前也在持续关注。

《红周刊》：您还是看好“低价”企业，2016年我对您做专访的时候，您就提到“三低”买入法——低价、低量、低估值，现在还是这个策略吗？

常士杉：“三低”放在任何市场都是准确的，价值投资的灵魂就是买低。但是对于“低成交量”有所改变，我当时的策略还不够完善，当时喜欢关注度低的股票。但现在来看，成交量上升，正是整个行业处于启动阶段，这是一件好事啊。对于“低价”，我也做了一点调整，从单纯的每股价格低，改为“价格低于内在价值”。所以茅台、云南白药也是我们关注的重点企业。经过市场教育，我不断反思自己的策略，希望让我们的投资策略也是与时俱进的。

  （文中所涉个股，只作举例不作推荐）