指导 | 张扬 刘馥亮

撰写 | 唐靖茹

今天的标普全球（S&P Global）由McGraw-Hill Financial公司于2016年更名而来，旗下包括评级、情报与指数三大业务线，当前股价约为190美元，市值近500亿美元。

S&P原本是出版集团McGraw-Hill为拓展金融板块于1966年收购的评级业务，彼时只是服务于投资者的媒体角色。沧海桑田，S&P逐渐成为McGraw-Hill最赚钱的业务线，与穆迪形成双寡头格局统治美国评级市场近半个世纪，品牌影响力远超母公司以至于最终“冠名”母公司。

这一切，还要从150年前讲起。

权力与实力，铸就掌控市场的能力

普尔公司（H.V. and H.W. Poor Co）成立于1868年，在美国西部开发与铁路建设大繁荣背景之下从事投资者信息服务，统计铁路公司技术和财务信息，谨慎而全面，其出版发行的《美国铁路手册》定价5美元一本，颇受好评，拥有大量付费客户。

1906年，另一家名为标准统计局（Standard Statistics Bureau）的公司成立，编写非铁路公司财务信息，并采用了灵活性更高的索引卡片形式进行出版，信息更新频率提高。

20世纪20年代初，投资银行、股票和债券交易蓬勃发展，互为竞争对手的普尔公司和标准统计局开始分析企业债券和市政债券，揭示公司和城市信用风险和投资机会，逐渐积累起客户口碑。

随后投机潮席卷社会并最终导致1929年股市暴跌和世界经济危机，评级机构自身也承受着巨大的经济压力，最终普尔出版公司与标准统计局于1941年合并，成为美国市场中业务规模最大的评级机构（S&P）。

即便如此，危机仍然给评级机构带来了机遇。一方面，政府开始重视监管，并把部分监管职能转移给这类评级机构，要求银行只能购买评价良好的债券，金融机构和企业付费获得评级信息成为刚需，发债方会主动提供资料供评级机构使用；另一方面，个人投资者对于债券的违约风险更加敏感，市场回暖后，评级机构出版的信息手册订阅量逐渐走高。

以标准普尔为首的大型评级机构声名远播，数据来源与业务经验日益丰富，很快垄断了市场。此时，标准普尔作为投资方付费的信息提供商，又兼具替政府监督市场的权力，十分重视自己的声誉，虽然没有巨额收益，但凭借独立视角和专业分析能力为客户规避投资风险，赢得了客户信任。

执一无失，战略眼光成就商业传奇

真正的转折点发生在70年代。

首先，高速复印机的出现使付费用户能够将订阅刊物供他人传阅，严重损害了评级机构的业务，导致收入下滑。

更为关键的是，美国证券交易委员会决定将更多监管权力移交给评级机构，为了防止资质不够的评级机构扰乱秩序，设立了准入机制，认定标准普尔、穆迪和惠誉为国家认可统计评级机构（NRSRO）并正式以这三家机构的评级结果为依据，设定各种监管规定，例如要求货币基金只能购买获评“投资级”的债券。

评级机构团结一致地改变了商业模式，要求评价标的公司或证券发行方支付评价分析费用，并开创了蒸蒸日上的咨询业务，收入和利润大涨，迅速垄断市场，历史翻开了崭新的篇章。

已收归McGraw-Hill旗下的S&P吸金能力惊人，时任集团CEO的Joseph L. Dionne战略眼光独到，开始推动集团由出版公司转变为信息中心，缩减印刷出版和图书交易业务，大力推动电子化和数据业务，由S&P供给海量金融数据。

90年代后的传统出版业逐渐遭受到信息化猛烈冲击，McGraw-Hill一方面尝试了更多信息化媒体，另一方面也加紧并购步伐，倾注了更多资源给信息时代仍然坚挺的两项业务——教育，和以标普为核心的金融信息服务。

Dionne退休后，集团创始人之孙Harold McGraw III接任CEO，这位“富三代”在饱受质疑中推动标准普尔进行全球化扩张，被后世誉为其最伟大的成就。如今S&P Global的评级业务遍布125个国家，集团收入中有40%由海外业务贡献。

而后，坚持着专注核心业务的战略，集团收购Capital IQ和道琼斯指数助力S&P发展，盈利能力不及金融的教育业务在2013年被独立拆分成为McGraw-Hill Education，集团更名为McGraw-Hill Financial，并逐步剥离传媒等毛利润偏低的业务，以及股票、基金、消费者研究（如汽车产业研究机构J.D.Power）等竞争对手强劲的业务，S&P Global的轮廓逐渐清晰。

三箭齐发，收入与盈利双高

改名McGraw-Hill Financial后，由于大宗商品信息服务Platts盈利能力突出，与Caipital IQ合并为市场与商品情报业务，指数业务也拆分成为独立业务线，形成了现今的评级、情报、指数三大业务线，再次更名为S&P Global。2017年集团营收60.63亿美元，毛利率43%，净利率27%。

目前的评级业务包含订阅服务和新发债评级两大类业务，2017年收入近30亿美元，毛利率为51%。

订阅服务为评级信息监控，收取年费，内容涵盖国家信用评级、公司评级、金融机构评级、保险公司评级和结构性融资评级，信息覆盖宏观层面地区经济、政治、环境动态和微观公司业务、财务状况，深层分析公司和企业发行者的债务状况和偿付风险。

新发债对发债方一次性收费，公司债费率为融资额的万分之6.75，10万美元起价，每年经过S&P评级的总发行额在2万亿左右。

情报业务分为以Capital IQ为代表的全球市场信息，和以Platts为代表的大宗商品市场信息两块业务，集团计划在2018年将大宗商品信息独立报告，成为平行的第四条业务线。2017年情报业务收入24.5亿美元，毛利率32%。2016年情报业务毛利高达70%，波动较大主要是因为受到并购和会计操作影响，抛开这些因素作用，正常水平下毛利率在50%左右。

指数业务分为三类，一类是指数基金、金融衍生品等使用指数产品所缴纳的授权费，按AUM收费，费率约为万分之0.3，目前关联S&P道琼斯指数的资产总计超过12万亿，其中有9万亿使用标普500指数。另两类是指数、数据订阅服务和定制指数咨询等业务。2017年指数业务总收入7.33亿美元，毛利率64%。

 

 

交叉获客，网络全面覆盖资本市场

评级业务改由发行方付费后，与金融业及政府部门的关系变得尤为重要，评级质量和声誉对商业利益的作用力在下降，评级机构由市场监督者转变为华尔街的合作伙伴。S&P Global的业务线包罗了发债企业、投资银行、基金等资管机构，全面覆盖买方、卖方和交易经纪商，这样深厚的关系网和人脉本身就是一笔巨大的财富，也是维持长期客户关系的核心资源。

近十年，S&P Global的三大业务线在并购方面的布局如下。

评级业务线，收购Maalot、Pipal Research等研究机构，以及CRISIL、RAM、TRIS等亚洲、南美国家本土评级机构，抢占新兴市场。

情报业务线，采购汤森路透数据库，收购SNL信息数据库等补充Capital IQ的数据业务，以及量化交易技术公司QuantHouse、智能投研公司Kensho等，提升分析处理数据的能力，升级产品形态。

指数业务线，与道琼斯指数合资，收购高盛大宗商品指数，丰富产品线。

S&P Global当前的战略非常清晰。

首先，三大业务线客户群有重叠，交叉获客还有上升空间。企业用户对发债评级和市场信息都有需求；投资银行涉及的资产品类丰富，需要各类市场、公司信息支持交易决策；资管机构除了使用指数设立基金，对各类资产情报也非常关注。客群的一致性对提升获客效率帮助很大。

其次，信息服务引入更多数据源和前沿技术，提升客户量和客单价。不断更新产品形态，使终端适配多种硬件和不同办公环境，增加更多分析工具和数据可视化处理，升级的交互体验使提高费率成为可能。持续挖掘新兴市场，为客户量提高创造了基础。

最后，继续剥离非核心业务，通过梳理整合业务线，精简管理结构，节约管理成本。

谨慎而行，评级业务天花板初现

正因为发行方付费的模式，评级机构为了争抢客户，往往给出过于正面的评价。2008年经济危机爆发前夕仍有很多公司获得了顶级评分（AAA），甚至雷曼兄弟破产前一天S&P给出的评级还保留在A级。这使得评级机构在金融危机之后饱受批评，当时评级总量最多的S&P首当其冲。

危机后的反思把矛头指向了结构性融资中的次级债券，市场对此非常谨慎，发行量急剧下降。虽然从2013年开始，结构性融资发行总额恢复到了2007年的24%左右，但S&P对这部分债券评级的市场占有率（以发行总额覆盖率计，通常发债方会聘请两家或两家以上评级公司）从2007年的95%下降到了近年的50%左右。

政府监管在S&P Global年报里被列为风险因素部分的第一条。2015年S&P就曾被指控为了商业利益对CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）放松评价标准，误导投资人，被判罚7,700万美元罚金，并被禁止从事该类评级一年。当时CMBS在S&P的收入中仅占2%，损失不大，但S&P仍然谨慎地收紧了其他几类结构性融资业务，可以看出其主动规避监管风险的态度。目前结构性融资收入只占其评级业务的10%。

显而易见，公司债是评级业务的重点。订阅服务收入已经趋于稳定，2017年评级实现的18%收入增长主要也来源于公司债。S&P对美国公司债的市场占有率已经稳定在99%，增长取决于市场总量的提升。

新发债量可以考虑两个因素，其一是美国GDP的增长。S&P内部研究发现美国公司债的发行量与GDP总量显著正相关，而与市场利率水平关系较弱。总体而言，美国经济前景乐观，GDP增速预计在2%-3%，这也意味着，债券市场总量将稳步增长但不会快速提升。

其二，从债券到期情况来看，未来几年虽然到期公司债将有较大涨幅，预期再融资需求提升，但其中投机级债券增长更快，预计将达到总量30%左右，而这一部分是S&P试图规避的风险业务。

因此，虽然评级业务在短期之内仍将占据相当的份额，但增长有限，尤其是美国国内业务。

质优价廉，情报业务将成核心增长点

情报业务中Capital IQ和SNL信息平台为主的应用服务占据营收的一半，其他信息产品还包括企业接口数据馈送和风险数据产品。2017年，各类数据产品客户量和客单价多有提升，海外收入占比提高了两个百分点。刨去收购处置活动在会计层面的影响，情报业务毛利润增长了4%，主要来源于毛利率提升。

Capital IQ 紧随客户需求，触达方式多样，与传统金融信息终端相比，有以下优势。

首先是集成性高。依托于S&P Global的数据资源，平台集成了Capital IQ、SNL、评级数据、指数数据等自有数据库，以及第三方数据库，甚至可以整合客户私有数据。除了公司基本面数据，还包括行业分析、市场数据及新闻。

再者是易用性高。不同于彭博复杂的命令行输入模式，Capital IQ从用户角度出发改进交互方式，简单易用，能够节约客户的培训及安装成本。平台附带大量模型和分析工具辅助投资选择、回溯测试和组合监控，并且可以直接从网页和办公软件中获得数据，使工作衔接更流畅。可以期待Kensho的加入能帮助其进一步提升用户体验和研究效率。

最后是明显的价格优势。Capital IQ单个账号年费仅需7,500美元，FactSet约为1.2万，汤森路透约为2.2万，而Bloomberg年费在2.4万，是所有金融信息服务中最贵的。

近期颇受重视的大宗商品信息平台Platts表现也十分出色。产品以能源信息及分析研究为主，2017年毛利率为47%，营收7.74亿美元，超过了指数业务整体收入。

能源产品是全球大宗商品持仓量最高的品类，接近50%，其中又以原油为主，占到总量的30%。Platts的收入中约70%是原油产品信息贡献的，Platts总续约率达90%，可谓牢牢抓住了这个细分市场。同时，Platts还是集团业务中全球化率最高的业务，约有65%的收入来自美国以外。

事实上，评级业务受各国监管政策影响较大，拓展海外业务不确定性高；指数业务更是专注于美国资本市场，服务于国内金融机构，海外收入不足20%。国际化前景最广阔的仍然是整合了全球市场信息的情报产品，结合近年S&P对数据库和技术能力的大手笔支出，预期未来情报业务将是其最核心的收入增长点。

回顾中国市场

S&P的成功难以复制，其中既有市场机遇和政治体制的推动作用，也有早期辛勤耕耘的深厚基础。虽然近百年来有众多后来者跃跃欲试，但始终无法匹敌。

国内市场中，中诚信、联合资信、鹏元资信、大公国际、上海新世纪、中债资信、东方金诚共七家评级公司是中国银行间市场交易商协会注册会员。虽然竞争激烈，时常触发价格战，头部公司如中诚信仍有相当知名度和近12亿人民币收入，但比起标普或者穆迪在资本市场中的地位还是相去甚远。究其原因，市场环境和体制都有影响，最重要的是国内外都无法解决的商业模式矛盾。

七家公司里，除了协会旗下的中债资信是主动评级，其他均为被动评级机构。被动评级向发行人收费，评级影响发债利率，发行方希望上调评级，评级公司需要盈利，双方利益输送导致评级失真在国际上早已饱受诟病。

虽然有发行要求和准入机制做支撑，大型评级机构依靠政策红利赚得盆满钵满，但依赖于此，不会有动力提升自己的分析研究能力，也就得不到投资者的尊重和认可。在这种背景下诞生的评级机构也难免被质疑与监管部门的利益关系，被视为官方榨取经济利益的渠道，毫无独立性可言，无法真正被市场接受。

国外市场中，即便新进入者能力优秀，但由于缺少历史成绩，难以起到背书作用，发行方也没有付费意愿。S&P、穆迪和惠誉能够在争议中屹立不倒，还是依托于早期投资者付费时积累的声誉。

评级机构如果向投资者收费，一方面需要充分说明自己独立性，另一方面需要花费很长时间证明自己的能力。国内成立时间最早的中诚信也只有二十余年历史，且早期属于国营企业，鹏元、东方金诚等也都有国资背景，独立性欠佳。更何况，在被动评级占据主流的今天，主动评级起步也非常困难。

一方面，主动评级获取公司信息只能靠公开资料或购买数据源，成本有限的情况下达不到较高的分析水平，团队质量可能也不及券商、银行很多机构投资者内评部门。且创业初期财务困难的情况下，难免受到短期利益诱惑，动摇独立视角。

再者，国内债券定价去行政化和去刚性兑付如果不能真正落地，信用评级就难以发挥真正的作用，有实力的评级机构也就无法脱颖而出。

2018年3月，交易商协会正式开始接受境外评级机构的注册申请，境外评级机构将获准以外商独资公司的身份进入中国银行间债券评级市场。国际机构能否适应中国水土，我们将拭目以待。

另外，对应S&P Global的情报业务和指数业务，国内也有万得和中证指数，二者均专注于现有业务。评级业务向数据业务拓展只是增加了一种表现形式，但数据业务向评级业务拓展则需要获得整套分析研究能力，更何况国内评级市场竞争激烈，利润丰厚的万得没有尝试的动力。

中证指数由上海证券交易所和深圳证券交易所共同出资成立，在2017年获得证券市场资信评级业务牌照，但只限于投资者付费。能否成功，最大的疑问在于其业务水平能否超越各大券商的分析师团队。

想要创造比肩S&P的企业任重道远，我们仍旧期待中国有破局者出现。