今年3月在香港上市的海昌控股（02255.HK）真可谓命途多舛，上市半年多，股价腰斩，虽然至少已经有六家券商发布研究报告，给予公司买进评级，但市场先生却并不买账。

根据海昌控股的招股书，公司是中国最大的海洋主题公园运营商，同时也是中国第二大的主题公园运营商。不过，事情并没有这么简单，主题公园是一项听上去很美实际上却经营不易的生意。中国最大的主题公园运营商是华侨城（000069.SZ），但它同时也被界定为一家房地产开发商，在大家已经认定主题公园赚钱不易的前提下，它较早发现在主题公园周边盖房子卖是个不错的商业模式。海昌控股的董事长曲乃杰对华侨城的商业模式必定不会陌生，他创办的海昌集团由海上石油贸易起家，据说拥有中国最大的民营船队，业务除了经营主题公园的海昌控股之外，还有石油贸易、船舶运输和房地产开发等。

主题公园与房地产开发两项业务所对应的估值方法完全不同。前者相当于持有能够不断产生现金流的商业物业，对资本要求很高，回收周期相比住宅开发长得多。简单来讲，一项商业物业的回收周期一般超过10年，而住宅开发周期对于碧桂园（2007.HK）这样的高周转公司而言，甚至可以短至半年左右。海昌控股甫一上市即跌破发行价，很大的原因是市场并不认可它是一家消费类的主题公园运营商，而将之归为房地产开发商。但将海昌控股归为房地产开发商其实并不公平，因为公司2013年和2014年上半年来自主题公园的收入均超过60%，在可见的未来这个比例也不会发生逆转。

如果将海昌控股作为一家海洋主题公园运营商来看，目前估值也谈不上多么便宜。2013年黑石集团旗下的Seaworld Entertainment Inc.（NYSE:SEAS）上市，目前股价与上市之初也跌去了约50%，估值水平与海昌控股相若。不过，海昌控股与Seaworld Entertainment Inc.有一个很大的不同，后者处于一个饱和的市场中，收入增长只有个位数，甚至是负数；而海昌控股处于一个增长中的市场，而且控股股东今年年底还将两家主题公园注入上市公司，上市募集的资金主要也将用于在上海和三亚两地兴建两座海洋主题公园。因此，海昌控股在接下来两年除了保持健康的有机增长（约10%）之外，还存在新增主题公园带来的增长，我估计公司未来五年的复合增长率应达到20%以上。

正如前文所言，主题公园赚钱并不容易，它更多的要考验公司的运营能力。海昌控股也面临同样的挑战。公司目前主题公园的收入来源构成中，门票收入仍然占到90%以上，如果能够通过向优秀的主题公园运营商学习，将非门票收入提高，则这一块仍然有较大的增长的空间。公司的招股书对此有明确的陈述：“2012年，主题公园内的食品、饮品以及商品销售收入占公园运营总收入的8.8%，我们争取把我们主题公园园内的食品、饮品以及商品销售占公园经营总收入的比例提高到约40%——即领先的国际性同业所达到的水平。”

海昌控股是董事长曲乃杰旗下唯一的上市公司，在曲总的产业里，做主题公园的海昌控股是最年轻的业务板块，能够率先上市首先在于它瞄准了中国蓬勃发展的主题公园旅游这个市场。世界最大的主题公园运营商迪斯尼已经选定上海，而世界第三大主题公园环球影城也要进军北京市场，这都表明中国的主题公园投资热并不是毫无根据。其次，海昌控股早在2009年就引了战略投资者欧力士，这家日本的企业集团旗下的资产包括日本三个水族馆及多间度假酒店，特别是日本著名的新江之岛水族馆，随后在2012年又引入了弘毅投资作为策略股东。两家具有实力战略投资者为公司成功上市作了很好的背书。

这两家股东入股时对海昌控股的估值分别为约45亿港元和50亿港元，目前二级市场给海昌控股的估值也不过48亿港元。或许是觉得价格实在便宜，弘毅投资和管理层今年均已经增持了公司股份，但他们增持价格比较目前的股价高出了至少30%，到底是这些内部人傻瓜还是市场先生是傻瓜呢？这个答案也许一两年内就会揭晓。

值得一提的是，海昌的控股股东海昌集团被指利用政府补贴并购海外科技企业的款项去收购法国的红酒酒庄。此消息最早于7月份爆出，曾经致公司股价大跌，我相信在过去几个月里，其负面效应已经完全被市场消化。

在海昌上市之初，即有媒体指出公司存在大量不正常的应收帐款，有大股东低息占用上市公司资金的嫌疑。不过，在我看来，这家媒体有点故意找茬，因为它所用的数据都是公司还没有上市之前的，那时海昌还是家私人公司，不是公众企业，而公司上市后第一份半年报中，以前“不寻常”的应收帐款已经被清理干净了。

最后，我上个周末曾带小孩去位于天津塘沽的海昌极地海洋馆游玩。这个由海昌控股运营的海洋馆开业已经四年，虽说位于天津，但从北京乘坐京津城际列车至塘沽站只需要1个小时，从塘沽站至海洋馆只有5公里的路程，据海洋馆工作人员介绍，他们准备在北京做营销，争取一些北京的客源。坦白讲，这家海洋馆在购物、餐饮方面仍不够有特点，但其动物表演比北京海洋馆的更精彩也更丰富，动物也显得更聪明一点。然而，位于北京动物园内的海洋馆场馆规模远大于海昌天津的这个馆，而且生意好得不得了。我感觉海昌通过北京的营销推广能获得一些北京客源，但是，如果公司能够在北京开一家（不一定要自己盖场馆），肯定是更加理想的选择。就像星巴克已经是个大品牌仍然要选择在最好的地方开店一样，海昌也没有理由放弃北京这个庞大的消费市场！

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