红刊财经  惠凯

近期A股持续下跌，股权质押强平风险再次大规模出现，且有愈演愈烈之势。野蛮生长的股权质押市场引起了监管层的关注。监管层最近表示，要求券商不得参与场外质押业务，或为场外质押提供服务。多位券商人士向《红周刊》记者表示，相比标准化、高门槛的场内质押，场外质押更加非标准化，质押率更高，且质权人结构复杂，一直是监管空白，存在较大风险。

受到触及平仓线风险和监管压力的影响，多位业内人士表示，质押业务越来越难做，目前融资方场内质押的年化成本已逼近至8%，场外质押成本比场内质押要高3%以上，且质权人对于标的的选择越来越严苛，多家券商表示原则上已不再接受ST股作为质押标的。而为了规避质押“新规”的限制，有的融资方谋求通过两融“绕标”来套取资金。

股权质押爆雷不断，质权人有苦难言

近期A股剧烈回调，上市公司股权质押风险骤然加大。据招商策略团队测算，总体来看，截至2月6日，A股所有跌破平仓线的市值总计达5078亿元，如个股均价继续跌10%，跌破平仓线的市值将攀升至6982亿元。其中医药、传媒、计算机板块是存在质押触及平仓线风险的重灾区。

目前，一些个股相继发布风险提示，ST保千里、尔康制药、中南文化等10多家上市公司均发布股权质押触及平仓线的公告，其中质权人为非券商类机构的不在少数。以中南文化为例，控股股东中南重工集团质押的2040万股近期跌穿11.96元平仓线。据记者查证，中南重工集团曾在2017年10月将2040万股质押给厦门信托，当天中南文化收盘价为14.56元/股，按140%的平仓线计算，质押率接近6折，这一质押率远高于当周深交所公布的42%的平均质押率。中南文化还公告，大股东中南重工集团累计质押股份占其所持公司股份的98.17%。

对当前的质押现象，多位受访人士表示，尽管近期股权质押触及强平线现象增多，但风险落实的可能性并不大。据记者了解，触及平仓线后，质权人首先会多途径提醒补充质押品，并按日收取罚息（金额一般为1/1000），不到万不得已不会在二级市场平仓。且据媒体报道，在2月2日的质押培训会议上，监管层明确指出强平也需遵守减持新规，对此有北京的私募人士侯先生告诉《红周刊》记者，“新规导致质押双方都很难受，哪怕触及强平砸手里，质权人也需要按照减持新规来慢慢减持”。譬如千山药机在2月2日公告称，公司实控人之一钟波的持股触及强平线后，券商表示将在90个自然日内、通过集中竞价减持不超过公司总股本1%的爆仓股份。

“减持新规的存在有效缓释了质押爆仓对二级市场的冲击，但也将风险传导给了质权人。”上海师范大学商学院的黄建中副教授向《红周刊》记者表示，如果下跌继续扩大，质权人无法按原来的抵押合同约定条款处置抵押股票，资产减值计提将严重冲击金融机构的稳定性。以东方证券于1月底公布的《计提资产减值准备公告》为例，东方证券对皇氏集团等公司的股权质押进行集体减持总计2.25亿元，其中向乐视网股东方以股权质押的方式融出4亿元，“回购方到期未履行义务”，仅此一项就计提1.77亿元。

监管层盯上场外质押，质押市场变天

这已经不是股权质押第一次引起舆论争议了。自2015年夏以来，每次“股灾”必然伴随一批上市公司股权质押出现风险，且随着股价创新低公司的增多，质押触及平仓线有愈演愈烈之势。基于此，监管层不断加大对质押市场的管理。在今年1月份新修订的《股票质押式回购交易风险管理指引》等文件发布后，在2月2日沪深交易所联合召开的股票质押回购业务培训会上，监管层要求券商“不得作为质权人参与场外股权质押”、“不得为场外股权质押提供第三方服务”。

实际上，据《红周刊》记者了解，早在一个多月前，券商参与场外质押业务就已在事实上被暂停。2017年12月中旬，记者从多家券商人士处获悉，“证监会给登记公司窗口指导意见，禁止券商出资的场外质押业务，要求登记公司不受理券商做为质权人的代理质押业务”，“方向性就是券商只能做场内，场外质押券商不能出资参与。”

对于监管风向的变化，有北京的私募人士向《红周刊》记者表示，场内质押是指由券商将交易双方的委托报给交易所，交易所交易系统再发给中登公司，由中登公司办理登记和清算交收。场外质押则不通过交易所系统，而是直接到中登公司柜台办理登记，“场内质押主要是券商在做，场外质押市场的质权人结构相对更复杂，有银行、基金子公司、专业贷款公司，其中信托公司表现得最为活跃”。多位业内人士表示，一般券商不直接参与场外质押业务，但可以提供撮合和中介业务。有银河证券人士向记者表示，券商参与场外质押一般是扮演第三方服务商的角色，譬如盯市工作。

广发证券某员工向记者介绍，场外质押最大的优势是质押率较高，如果主板流通股的场内质押率最高可做到6折，场外质押就能有7折，而且场外质押对券源要求更宽松。例如，ST股也能在场外质押找到市场。当然场外质押的风险也更大。有恒泰证券员工韩女士向记者直言，场内质押业务从业务申报、持续监控、违约处置均可按照标准线上完成，具有较高的时效性及便利性，是标准化业务，“场外质押则需远程现场办理，若涉及处置，就要通过司法程序完成，被认为是‘非标准化’业务，这也是监管层加强对场外市场管理的主要原因”。

“从风控的角度讲，场内质押标准也高一些，因此融资方达不到场内质押标准才会走场外质押。”韩女士解释，“为了做成业务，有些券商就可能帮忙走场外质押，如果市场快速下跌，由于质押率较高，爆仓几率很大，而且监管层无法有效监控”。而且，场内质押一般使用券商的自有资金，场外质押市场资金主要来自银行、信托公司，出现风险后可能传导至负债端。

新的股权质押监管要求也迅速冲击到质押市场。一位专注于表外融资市场的资深人士表示，2月2号股权质押培训会议上透露出的监管动向对市场影响很大，本来6折的业务，当天报3折都有人做，“尽管名义上质押率下降了，实际上没那么理想。有融资需求的主体还会变相质押，反而增加了成本。比如本来可以做场内质押的被迫去做场外，成本就会上升。”据其透露，场外质押的成本一般比场内高3-5个点。

多位受访人员表示，随着监管加强，现在对于标的券源的选择门槛越来越高，有问题的公司股权质押业务一般都不接，“ST股也不敢做”。就职于广东某券商的张先生表示，除了券源外，质押率和质押成本也在抬高，2017年股票质押的年化成本一般在7%上下，但近期已升至8%，具体到个股，如果资质较差，成本还会上浮1%，而且，“由于近期跌停和闪崩不断，受此影响，对于质押率本身就已居于高位的上市公司的新增质押业务，后台的审核未必过得去，我们一线员工也会谨慎对待”。

另外，“尽管没有明文规定，但总部在审核时也会呈现出一定的地域偏好，尤其是对于某些数据明显异常的省份，质押业务就得小心。”张先生透露，“譬如东北的上市公司，审核就偏严苛”。

流行的“绕标”模式渐渐式微

多路径围堵之下，有业内人士称，有融资方又开始打“绕标”的主意。记者就此咨询了多家券商员工，据其介绍，绕标是借助融资融券“从券商借钱”的一种小众融资方式。综合中信证券、广发证券等员工的观点，绕标的大致方式如下：

假定先往信用账户中打入300万市值的股票作为担保品：1，融券卖出100万元市值的某个两融标的，账面上获得100万元资金；2，融资买入100万元市值的两融标的；3，卖出融资买入的标的，由于融资融券“先借先还”的原则，所得100万元用于偿还融券时从券商借得的100万元，融券卖出后获得的100万元账面资金解冻。

据此计算，用300万市值的担保证券获得100万元资金，相当于做了一笔质押率为3.3折的质押。前述中信证券人士表示，绕标的好处是比股权质押流程短，且无需公告。他还透露，绕标最好选用蓝筹股，因为融券方便；此外ETF基金由于交易无需缴纳印花税，也常被用作绕标标的，其中上证50ETF、沪深300ETF由于盘子大、流动性好，在绕标中使用最多。

绕标在2015年时颇受两融客户欢迎，不少人选择通过绕标套取资金后加杠杆买入非两融标的、或者用作打新资金。2015年“股灾”后监管层加强对两融管理，同一标的融资后卖券还款已被暂停。但据记者了解，尽管不能用融资买券还券，但可以将担保品股票卖出一部分后、融资买券，再以卖出担保品获得的资金买券还券，最终套现出资金。

绕标的缺陷在于，质押率较低，只有3.3折，且要求是担保品才能参与交易，目前具备两融担保资质的个股有3065只，其余400多只个股的担保品折算率为0。而且前述中信证券员工称，有些券商已退出绕标服务领域，“2017年做绕标的客户很多，但目前中信已经不做了。其他券商没那么大的净资本，尽管能做，但规模也不是很大”。