2017年，IPO、借壳、一般并购重组、类借壳四大登陆A股市场的路径冷热重新洗牌。IPO升温；并购重组降温、更鼓励产业并购；“类借壳”稀少；炒壳风下降。产业资本、价值投资正在逐步走近。

这一年，我们看到了锂电池、半导体产业链的并购大潮，也看到产业的不断进化。国家产业基金成为长电科技第一大股东，黑牛食品“买壳+转型+定增”一气呵成。美年健康、慈铭体检、爱康国宾的连锁体检三国演义落幕，明星公司华大基因上市等等。

哪些案例能给我们启发？处于“求战则存、求存则亡”的竞争中的企业，如何改造盈利结构、资本结构和组织结构？

华领观察将在12月份开辟专门的“企业进化论”，深入探讨2017年最具启发性的“产业”与“资本”良性互动的案例。

第一篇，先来探讨民营连锁体检行业里，美年健康、慈铭体检、爱康国宾的三国演义。

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连锁体检：靠仪器和数据说话

1.1民营体检的巨大蓝海

国内专业体检机构的兴起时间比较短。在2001年政府提出开放医疗市场、鼓励民营医疗机构发展之后，民营的体检机构才开始出现。随着“医药分开、医检分离”的理念逐渐流行，众多民营机构和社会资本不断进入体检领域，推动了专业体检机构的发展。下图为2009-2013年全国体检人数，呈现逐年增加的趋势：

根据《2014年中国卫生和计划生育统计年鉴》，2012年、2013年我国医疗卫生机构接待健康检查人数分别为36,702.68万人次、38,832.57万人次，同一时期，美年健康实现服务人次分别为238.67万、381.92万，在全国体检市场份额占比分别为0.60%、0.89%。

参考历年《中国卫生和计划生育统计年鉴》资料可以看到，我国历年参加健康检查的人数持续增长，2013年较2009年增长了68.89%，但2013年参加健康检查人数尚且仅占全国总人口数的28.54%。随着人们对健康的日益重视，未来健康检查的人数会越来越多。换言之，体检市场有非常大的开发空间，分散的竞争格局也利于持续的并购整合。

1.2体检机构的经营模式：分级+连锁=规模效益

美年健康的前身，是成立于2004年的“上海天亿医疗发展有限公司”，后更名为“美年健康产业”。2011年，美年健康产业与沈阳大健康合并，成为“美年大健康”，主营业务为体检服务。2015年，美年健康借壳上市。下图为美年健康发展历程：

在2016年，实现营业收入30.82亿元，比2015年增长46.65%；营业利润4.97亿元，比上年同期增长38.94%。截至2016年底，美年健康在全国22个省（自治区）、所辖40个城市及4个直辖市共设立107个体检中心，加上参股机构共有近300家体检中心。下图为2016年美年健康营收、在各地区业绩情况：

与另一家民营专科连锁巨头爱尔眼科一样，考虑到国内各区域经济发展不平衡、医疗机构属地化管理等因素，美年健康也采用“城市分级+连锁门店”的模式。

美年健康坚持“加强一线城市占有率，巩固、完善二、三线城市布局，适时发展四线城市网点”的区域发展策略，不断在全国重要城市新设体检中心。下图为美年健康2012-2014年每年在一二三四线城市新增体检中心数量：

这种“以点带面”、占据中心市场对相关区域形成辐射效应的战略，使美年健康能让一个区域内的居民尽量能享受标准化、专业化的服务，还使公司在体检市场形成越来越大的规模优势，单店体检营收也随之增加。根据公告，美年健康在已有网点的城市增设体检中心，基于已有客户人群和市场口碑，一般第二年即可实现盈利；但在新城市开设的体检中心在初期会持续亏损，其健康体检业务发展需要一定的培育期，一般两年后才能达到盈亏平衡。下图为2011-2014年，美年健康平均单店体检收入逐年增加，从868万元增长到1500万元：

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霹雳手段：并购生死战

2011年-2014年的民营体检连锁市场，格局分散，有三家公司规模较大：慈铭体检、爱康国宾、美年健康。三者几乎都以“自建+并购”的方式快马加鞭抢占市场。美年健康布局极快、并购速度极为凌厉，短短三年，先收购深圳瑞格尔、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等小型体检机构，迅速进入当地市场；然后借壳江苏三友登陆A股，立即收购IPO失败的慈铭体检，天下三分瞬间变为双峰对峙；紧接着出其不意向远在美股上市、本想私有化回A股的爱康国宾提出要约收购，迫使对手祭出“毒丸计划”，在资本运作上陷入绝境；在成为龙头之后，以“上市公司+PE”方式不断做大生意、做大市值。

2.1起步阶段：资本助推“自建+并购”

美年健康自2011年合并重组以来，在2015年借壳上市、收购慈铭体检前，先后融资了10轮，募集20亿元资金，以“自建+并购”双轮驱动，经14次并购，形成全国性布局。例如，2012年8月，美年健康第一轮融资，由凯雷投资旗下的北京凯雷投资中心（有限合伙）入股，获13.5%股权。2013年9月，凯雷投资集团、中国平安保险有限公司、以及凯辉中法基金三家联合向美年健康战略投资3亿元人民币，等等。同期，2012年新增体检中心21家，2013年新增体检中心23家，2014年新增体检中心19家，2013年、2014年体检收入分别增长55.27%、46.20%。下图为美年健康的并购扩张步伐回顾：

2012、2013、2014年美年健康新增体检中心数量如下图所示：

到2014年，美年健康、爱康国宾、慈铭体检三家机构从原本散乱的体检行业脱颖而出，呈现出三分天下的格局。

2.2两场奠定行业龙头地位的并购案

美年健康在借壳上市后，立即向慈铭体检发起收购。

慈铭体检从北京起步，早早在全国的13个省市设立了42家体检中心，是原本的体检行业龙头。但从2010年开始，慈铭在IPO过程中不幸遇到最惨烈的熊市，IPO停发。错过上市融资扩大规模黄金时机的慈铭体检，就此陷入利润大幅下降的困局。根据财报，2013年开始，在对手的疯狂扩张影响下，慈铭体检营收出现明显下滑，除北京分公司净利润达到千万元以上，广州、上海、深圳、天津等主要业务网点全部亏损。因此，在2014年IPO重启后，慈铭上市再次折戟沉沙。

在2014年，慈铭的规模已经被美年健康超越。下图为2014年底，连锁体检市场三分天下的格局：

随后，美年健康对慈铭体检总体估值作价36亿元，通过两期交易，将其100%股份收入囊中。自此，美年健康体量已经远超行业第二的爱康国宾。

然而行业竞争并未停息。

2015年8月，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾进行私有化退市，回归国内资本市场。

就在这时候，美年健康突然杀出。2015年11月，美年健康向爱康国宾连续发出私有化要约，要约价格从22美元/ADS一路飙升到25美元/ADS。换言之，明面上要把最后也是最大的对手给买了。

爱康国宾当然不乐意，祭出“毒丸计划”，用股权摊薄条款，使公司原有股东可以较低的价格获得公司大量股份，抬高收购方的成本。在这个案例中，当时爱康国宾市值12亿美元左右，管理层原本开价11.6亿私有化，而美年健康开价14亿美元左右。但启动毒丸计划后，收购成本就飙到超过40亿美元。

但是，这么一来，爱康国宾自身的私有化成本也大大提高。更关键的是，经此一役，爱康国宾退市转登A股的进程已经遥遥无期，即使取消私有化留在美股，因为发过毒丸，想通过美股二级市场融资从而扩大市场已经基本不可能。当初上市地选择的差异，导致后面全面被动。

美年健康就此成为连锁体检行业的龙头企业。但商业变迁远未结束。

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龙头之后，连锁体检前路在何方？

3.1从规模时代到数据时代

在商业变迁面前，商业智慧的保质期实在太短。

刚以并购成为连锁体检的龙头，获得规模优势，转眼间“大数据”时代降临。从前医疗器械、连锁门店是流量入口；现在数据才是入口。

幸好，美年健康抓住了上市的机遇，囤足了粮草，然后推动体检向包括健康监测、健康咨询/就医就诊、用药（包括保健品）、疾病管理4个环节的综合健康管理方向发展。下图为美年健康提出的从“体检”到全面而主动的“健康管理”，把体检从业务变成流量和数据入口：

初期的健康体检主要包括体格检查、健康评估，但现在仅仅了解受检者健康状况、发现疾病已不能满足人们需要，体检/医疗开始转变为“健康管理”。 变被动的疾病治疗为主动的健康管理，通过对健康状况、生活方式和居住环境进行评估，为个人和群体提供有针对性的健康指导，并实施更为有效的干预措施。

更大的商业图景在于，由线下门店所获得的健康体检数据，将成为日后慢病管理、个体精准预防解决方案的入口和疾病预测预防的基础。“体检数据+”与中医、保险、医学影像、人工智能、各种健康服务相结合，将能够向消费者提供个性化、定制化的精准分析和配套服务，也将延长美年健康的产业链、丰富营业模式。

可以预期，在通过收购获得规模和线下流量之后，美年健康下一阶段将很可能把并购转移向具备基因检测、肿瘤筛查、早期诊断、医疗器械等核心技术的医疗企业，从而延伸产业链，增加基因检测、慢性病管理、专科诊疗的实力。

3.2 并购不止

在美年健康成长的路上，就是一路被资本“喂大”、“喂”出规模优势。上市后，它的资本运作并未停止。下图为多路资本助力美年健康打赢连锁体检产业大战的过程：

在A股，上市公司+PE或者上市公司+并购基金的模式越来越普遍，这是一种放大上市公司资信能力的基本模式。

同是连锁，爱尔眼科是这么做的，美年健康也是这么做的。

美年健康作为有限合伙人以自有资金人民币5,000万元，与上海天亿资产管理有限公司、丝路华创投资管理（北京）有限公司、丝路华创资本（北京）有限公司、上海天亿投资（集团）有限公司、银河金汇证券资产管理有限公司、长城国融投资管理有限公司设立总额为50,200.00万元人民币的“上海健亿投资中心（有限合伙）”并购基金，该并购基金主要投资高端连锁体检“美兆”品牌体检中心。

图：上海健亿投资中心并购基金的参与方、出资额、出资比例

该并购基金的投资期限为4年，前3年为投资期，后1年为退出期。所投资的“美兆医疗”，是全球三大高端体检品牌之一，将与美年大健康、慈铭共同构成多品牌、多层次的体检服务体系。

此外，美年健康还与国投瑞银资本管理有限公司、海峡汇富产业投资基金管理有限公司、贵州美年亿达健康咨询有限公司共同出资设立“美年医疗体检中心投资基金”，用于投资美年健康各地新开的体检中心。下图为美年医疗体检中心投资基金的各参与方、出资额、出资比例：

上市公司出资参与设立并购基金，既可以利用自身资信情况为并购基金增信，同时还向并购基金的项目提供退出渠道，从而吸引资金方参与并购基金，达到提升并购杠杆的目的。连锁医疗机构选择这种模式还有一个优点：由于新建医院/体检中心项目一般具有第二或第三年开始盈利的特点，因此，采取“上市公司+PE”模式，可以对标的资产进行培育，在具备稳定盈利能力之后再注入上市公司，不仅监管阻力较小，更会提升上市公司的盈利能力。

3.3 体检之王的差异化布局

由于美年大健康与慈铭体检同为健康体检行业机构，都呈现以团检订单为主，个检订单为辅的客户结构，双方存在同业竞争问题。

2015年度因同行业竞争原因，慈铭部分体检中心有大量业务人员流动至美年大健康，导致慈铭业务拓展受到影响。美年大健康于2015年在上海、杭州及临沂等地区新增3家门店，业务类型与慈铭体检相同，分流了部分慈铭客户。

同业竞争如何解决将会成为美年收购慈铭后的重点难题，而区域布局差异化成为解决同业竞争的主要手段。

从现有区域布局上，“美年大健康”与“慈铭体检”各有侧重点，慈铭体检在北京地区的区域布局和市场份额具有突出优势。2016年，北京地区营业收入及体检人次占到总营收及总体检人次的比例约为48%、37%。而美年大健康在北京地区的营业收入及体检人次占比均为4%。

美年大健康相较于慈铭体检，除北京、武汉等少数城市外，在全国其他核心城市的市场占有率具有明显优势，尤其在非一二线城市的区域布局，从营业收入及体检人次上，均达到慈铭体检的3倍以上。

基于现有的区域布局及上市公司未来战略的统筹规划，“美年大健康”将在巩固原有优势区域的基础上，将发展布局的重点放在三四线城市的下沉；“慈铭体检”发展战略则聚焦于继续巩固提升北京等传统区域的优势。

除此以外，美年健康还在2016年7月收购了“美兆健康体检集团”。美兆健康1988年开办于台湾，现今已经是与英国BUPA、日本PL并列的世界三大高端体检机构。在2003年首次进入中国大陆，是国内少有的自动化体检机构。其独创的“AMHTS 美兆自动化体检系统”已累积数亿以上大数据，其数据成果获医界权威期刊《Lancet 柳叶刀》全球刊登。而通过“计算机交叉排检”可让受检者于4小时内就可完成百项检查，在使用者受检当日即可提供报告。

整体而言，在收购慈铭体检之后，美年拥有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆体检”等多个健康体检品牌，形成多层次的产品结构。“美年大健康”和“慈铭体检”定位于服务大众的健康体检的专业连锁品牌；“慈铭奥亚”定位于服务高端团体健康体检及综合医疗服务的专业连锁品牌；“美兆体检”定位于服务高端个人健康体检专业连锁品牌。

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点评：资本战略如何影响产业格局

原本同样是民营体检巨头，美年健康、爱康国宾、慈铭体检这3家公司不同的资本战略选择，深刻地影响了各自的命运及整个行业的发展格局。

随着美年健康收购慈铭体检的交易成功过会，民营体检三巨头之争迎来终局。回过头来看三巨头的故事，又留给我们怎样的启发？

资本战略，择时/命运固然重要，慈铭体检接连受IPO停摆而上市失败可以为鉴。但，另一方面，更重要的是资本战略的出发点。不同的出发点，往往决定了资本路径选择的不同。

美年健康选择借壳江苏三友，第一力求证券化速度最快，第二力求成为A股稀缺标的，享受高估值溢价。这是与爱康国宾截然不同的道路。因此，美年健康得以一步对，步步对，快速进行并购扩张。

在产业与资本紧密合作的时代，产业决胜的要诀，将不再仅仅取决于产品的优劣与好坏。企业家是否能够整合各种资源，是否对资本运作持开放态度，是否有雄霸整个产业的雄心壮志，将很可能决定产业前三名的排位顺序，也决定了企业究竟能否实现百亿市值到千亿市值的重大跨越。