迪士尼是目前世界上最大的娱乐企业集团，而主题公园及度假区业务是它在旅游业展现影响力最主要的方式。事实上，迪士尼这部分业务营收比Priceline、Expedia、万豪、希尔顿等旅游企业巨头还要多。尽管主题公园及度假区业务的收入在迪士尼总营收中的占比不足三分之一，但庞大的消费者群体使得迪士尼从丰富多样的主题公园内容消费中获得了巨额利润。

在最新的《迪士尼在旅行业中的竞争地位深入探讨》研究报告中，Skift详细分析了迪士尼的每一个主题公园，包括这些主题公园对迪士尼的业绩贡献及所有权结构。报告还分析了迪士尼每个主题公园的游客量增长趋势、定价能力、新扩张项目及面临的竞争局面。

以下内容为报告的一部分，主要分析了东京迪士尼度假区的特许经营模式，这种运营方式与香港迪士尼、法国迪士尼以及去年刚开业的上海迪士尼有明显的不同（东京迪士尼运营方拥有完全自主经营权，华特迪士尼不参与经营管理），值得对其进行深入探究。此外，东京迪士尼强大的影响力使得迪士尼的影视和消费者产品业务在亚洲得到进一步加强。

东京迪士尼两大乐园游客量均在世界TOP 5之列，年游客量超过3000万人次

华特迪士尼公司对东京两大主题乐园——东京迪士尼乐园和东京迪士尼海洋乐园不具有所有权，东方乐园公司（OLC）持有所有权并负责运营管理，并每年向华特迪士尼公司缴纳一定的特许经营费。尽管法国迪士尼常年业绩不佳，但东京迪士尼在日本市场大获成功，不仅为华特迪士尼带来了可观的费用收入，也为乐园所有者带来了不菲的营收和利润。这两个主题乐园的游客量都在世界主题公园游客量排名榜前五位。

东京迪士尼度假区（Tokyo Disney Resort）占地494英亩（约2999亩），内有两个主题公园、四个酒店，距东京市中心东仅12公里，方圆48公里内有3000万居民。该度假区距东京火车站15分钟车程，距羽田机场30分钟车程，距成田国际机场60分钟车程。其中，酒店业务占比较小，80%的营收来自这两个乐园带来的客流量。

东京迪士尼2006-2016财年总游客量（单位：千人次）

在过去的几年里，两大迪士尼乐园年游客量基本维持在3000万人次左右，占日本主题公园行业50%的市场份额。2013年游客量创新高主要与第一个乐园庆祝成立30周年开展的纪念活动有关，而2010-2012年出现波动下滑与东京东北发生地震造成的影响有关。

东京迪士尼70%游客年龄都在18岁以上

从客源类型上看，东京迪士尼度假区以国内游客为主，65%的游客来自东京大都市区域，只有6%的游客来自海外。从游客类型上看，与日本整体人口结构类似，游客群体年龄略大，约70%的游客年龄都在18岁以上。从停留时间上看，2006年以来游客的停留时间一直保持在8-9个小时。

与美国迪士尼乐园门票价格每年都上涨不同，日本东京迪士尼乐园价格上涨只是偶尔现象。但公司提交给证监会的文件暗示，随着新扩张项目给游客带来的价值增大，东京迪士尼度假区未来可能会上调门票价格。

东京迪士尼乐园游客量

东京迪士尼乐园是华特迪士尼公司的第一个国际性主题公园，仿加利福尼亚迪士尼乐园而建。该乐园占地115英亩（约698亩），包括探险乐园（Adventureland）、卡通城（Toontown）、梦幻乐园（Fantasyland）、未来乐园（Tomorrowland）、世界市集（World Bazaar）、西部乐园（Westernland）、动物天地（Critter Country）七个游乐项目。

东京迪士尼乐园2006-2015财年游客量（单位：千人次）.数据来源：TEA/AECOM

东京迪士尼海洋乐园游客量

东京迪士尼海洋乐园主要是亲子乐园，但目标群体比传统的迪士尼乐园成人游客更广泛。该游乐园包括地中海海港（Mediterranean Harbor）、美国海滨（American Waterfront）、发现港（Port Discovery）、神秘岛（Mysterious Island）、美人鱼礁湖（Mermaid Lagoon）、失落河三角洲（Lost River Delta）、阿拉伯海岸（Arabian Coast）七大港口项目。

东京迪士尼海洋乐园2006-2015财年游客量（单位：千人次）.数据来源：TEA/AECOM

东京迪士尼运营商东方乐园公司

尽管华特迪士尼公司并不持有东京迪士尼度假区任何股权，但运营商东方乐园公司的业绩表现与战略会对迪士尼的特许经营费用收入以及该品牌在日本的推广产生直接影响。

东京迪士尼2006-2016财年运营收入及营业毛利增长趋势图。数据来源：公司公开资料

从上图可见，2006-2008年期间，东方乐园公司每年的运营利润平均为300多亿日元。自此之后，随着营收持续增长、固定成本得到有效控制以及东京迪士尼海洋乐园相关的折旧及摊销费用下降，东方乐园公司利润率和运营收入双双实现大幅提升。最近三年平均每年运营利润稳定在1100亿日元左右（约10亿美元），虽然在2014年高点后，运营利润增速开始减缓，但增速仍保持在23%左右。

为保持增长速度，东方乐园公司将会持续加大对东京迪士尼度假区的投资力度，未来五年每年的投资额将会从目前的400亿日元（约3.6亿美元）提升至500亿日元（约4.5亿美元），占总营收的11%。随着迪士尼在全球多个地方进行扩张（上海迪士尼乐园、星球大战乐园、阿凡达主题乐园等），华特迪士尼主题公园及度假区业务的资本密集度（总资产与收入的比率）最近保持在25%左右。东方乐园公司对东京迪士尼11%的资本密集度与华特迪士尼25%的资本密集度相比有些保守，但这也说明东京迪士尼在进行稳步扩张。

东京迪士尼度假区在日本的扩张计划包括以下几个方面：

1.未来五年投资750亿日元在东京迪士尼乐园建造《美女与野兽》游乐园、现场娱乐剧场、以动漫电影《超能陆战队》为主题的景点（预计2020年建成）以及新动漫迎客卡通设施。

2.未来五年投资250亿日元东京迪士尼海洋乐园，室内游乐项目《尼莫和它的朋友们》（Nemo&Friends SeaRider）以及在地中海港乐园修建新景点（包括预计2020财年开园暂定名为Soarin’set的大型景点）。

3.每年投资300亿日元用于更新景点及娱乐项目，开发特别活动，开发商店和餐厅及包括厕所在内的其他设施，设施更新升级投资，增加酒店客房等。

其他东京迪士尼度假区通过研发的形式投资的项目包括迪士尼海洋乐园中新修建的冰冻港。

东京迪士尼2012-2016财年负债权益比率。数据来源：公司公开资料

与法国迪士尼主题公园的情况不同，东方乐园公司的资本结构偏于保守，去年的负债权益比率仅为0.09。也就是说，公司的资本负债率不足10%。

东京迪士尼2012-2016财年股东权益回报率。数据来源：公司公开资料

在过去的四年里，东方乐园公司从权益资本获得的利润，即股东权益回报率（ROE）一直保持在12%以上。鉴于日本比较低的利率及OLC的运营优势，公司的权益成本应该远低于12%。也就是说，OLC未来将会持续为股东创造价值。而对华特迪士尼公司来说，这影响较小但又至关重要。虽然华特迪士尼不能分享东京迪士尼任何利润，但如果东京迪士尼的这些乐园很难盈利，运营商就不会加大对乐园的投资力度，它交纳给华特迪士尼的特许经营费就会减少。因此，运营商东方乐园公司越成功，华特迪士尼的特许经营费用收入就越高，而对迪士尼来说，这些特许经营费用收入基本上都是净利润。

东京迪士尼对华特迪士尼的业绩影响

在过去的11年里，华特迪士尼基于主题公园及酒店的平均有效特许经营费率为6.1%。在2016财年，华特迪士尼的特许经营费用收入为2.42亿美元，占公司主题公园及度假村业务运营收入的7%。

事实上，按主题公园行业19.4%的平均运营利润率计算，要获得2.42亿美元运营利润，华特迪士尼需要自建一个营收达12亿美元的主题公园。如今，与日本公司签订授权协议后，华特迪士尼不需要再投入资本，也不需要运营这两个乐园，所以这是华特迪士尼非常不错的盈利来源。不过，这种做法的风险点在于，运营商的运营能力可能会不足，进而搞砸这个品牌。比较幸运的是，与迪士尼合作的本地运营商东方乐园公司在运营这两个乐园方面做得还算不错。

与环球影城、长岛温泉乐园的竞争

环球影城是东京迪士尼在日本最主要的竞争对手，尤其是环球影城主题公园中修建的哈利波特乐园，2014和2015年游客增长势头强劲。环球影城主题公园建在大阪，距东京330英里（约530公里）。两者之所以构成竞争关系，主要是因为他们都是日本最受欢迎的主题公园。但事实上，从两者之间的距离看，双方具有各自的游客群体，不会出现相互争抢客源的情况。除了这两大主题公园外，位于桑名市的长岛温泉乐园也是日本比较有名的主题公园，游客量每年高达600万人次。该乐园距东京230英里（约370公里），距大阪100英里（约160公里）。鉴于东京迪士尼度假区三分之二的游客都来自东京地区，预计未来该度假区的年游客量将继续保持在3000万人次左右，而东京迪士尼度假区游客量的持续增长、有效的成本控制以及即将上涨的入园门票能够在未来为华特迪士尼带来更多的特许经营费用收入。

日本环球影城与东京迪士尼2006-2015财年游客量增长对比

日本环球影城与东京迪士尼2007-2015财年游客量增长趋势图

东京迪士尼未来展望

展望未来，日本的东京迪士尼度假区应该能够持续为华特迪士尼带来稳定的费用收入，而东京迪士尼的一系列乐园扩张计划及东京庞大的人口数量能够为度假区每年持续输送3000万人次以上的游客量。此外，随着东京迪士尼的持续火热，入园门票价格很可能上涨。东京迪士尼运营商东方乐园公司财务运营良好，基本上不会出现公司要求暂停或终止向华特迪士尼交纳特许经营费的情况。以上这些因素都有利于迪士尼这一品牌在日本的进一步推广。

*本文作者：执惠分析师李海强（WeChat：lhq434849653），编辑：秋薇。