在2014年一系列的地方财政改革之后，全国各地的产业基金数量出现井喷。最近，不少上市公司也纷纷介入，成立多只产业基金。

在这些产业基金中，有一类是由政府出资，并联手另一个信用高地上市公司，以及PE机构，构成“上市公司+PE+政府引导基金”。与其他产业基金相比，政府引导基金由于政府的介入而能盘活更多的资源，但也受到相应的限制。

6月27日，上市公司华夏幸福、黑牛食品发布公告，成立100亿规模的产业基金。

由政府参与的产业基金有何特点？政府扮演什么角色？上市公司参与其中有何获益？

一、黑牛食品：改头换面投身软件与信息技术开发

黑牛食品原是全国大型的豆奶粉、麦片生产企业。2015年，进入华夏幸福“狩猎”上市公司平台的视野。

1.1

成为华夏幸福资本版图的一角

华夏幸福在2011年将旗下房地产主业借壳ST国祥，获得第一个A股上市公司平台，在经过几年的产业拓展后，华夏幸福再次瞄准了“壳”——黑牛食品。

（1）受让部分股权+表决权成为实控人。2015年11月，黑牛食品原实控人林秀浩将持有的黑牛食品10.85%的股份以4.22亿元转让给了西藏知合，同时将18.97%的股权对应的表决权委托给西藏知合。西藏知合成为黑牛食品单一表决权的最大股东，王文学成为黑牛食品的实控人。

（2）再次转让股权。6个月后，林秀浩将转让委托表决权对应的18.97%股权以13.04亿元的价格转让给西藏知合。

图：黑牛食品出售食品饮料业务资产

（3）出售资产，完成清壳。2016年7月23日，通过转让股权获得大把现金的林秀浩，通过旗下的黑牛资本将以5.13亿元的现金对价向黑牛食品购买五家子公司全部股权，黑牛食品得以置出食品饮料业务资产。

在获得黑牛食品控制权过程中，华夏基业没有将旗下的众多产业及公司以资产注入的方式，注入到黑牛食品。而是在黑牛食品置出食品饮料业务资产后，定位于专注于发展软件和信息技术服务业。如此一来，为后续的并购、产业整合留下了较大的运作空间。

1.2

设立百亿规模政府产业引导基金

2017年6月27日，华夏幸福、黑牛食品发布公告，黑牛食品的关联方知合资本、廊坊新型显示产业发展基金、华夏幸福基业联合河北省冀财产业引导股权投资基金、长城新盛信托发起规模为100亿元的产业基金“河北新型显示产业发展基金”，获得了工商核准。

图：河北新型显示产业发展基金出资结构

其中，知合资本、廊坊新型显示产业发展基金、华夏幸福基业股份有限公司都是“华夏幸福系”；长城新盛信托有限责任公司股东为中国长城资产管理公司、伊犁哈萨克自治州财信融通融资担保有限公司、新疆生产建设兵团国有资产经营公司和德阳市国有资产经营有限公司；河北省冀财产业引导股权投资基金股东为河北省财政厅、石家庄国控投资集团有限责任公司、廊坊市财政局、丰宁满族自治县财政局和宽城满族自治县财政局，受托管理河北省政府为创新财政资金分配方式、推进产业结构优化升级而专门设立的河北省产业引导股权投资基金。

根据公告，“河北新型显示产业发展基金”将主要投资于河北省境内的企业,其中,投资于华夏幸福基业股份有限公司受托开发区域的入园企业的资金，原则上应不低于基金总规模的90%。合伙企业主要以法律法规允许的股权和固定收益相结合的方式进行投资，其中将90%-95%的资金投入到黑牛食品股份有限公司的全资子公司云谷（固安）科技有限公司，用于建设其新型显示产业相关项目，将5%-10%的资金投资于新型显示产业上下游相关项目。

实际上，这就是一个产业园型的产业基金。

二、政府引导基金：为何数量井喷?有何特点?

政府产业引导基金，是产业基金中的一种。这种政府引导基金，与其他产业基金、并购基金的主要区别，就在于政府向基金出资，成为了基金的出资人之一。

政府对产业基金的出资的来源主要为：财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。

政府出资参与的产业引导基金从2014年以后呈现井喷式发展，和地方财政改革有很大关系。2014年地方财政改革后，地方政府传统的融资渠道受到很大限制，产业基金作为地方政府表外融资工具，成为地方政府“稳经济、调结构”之中的“调结构”的一大工具，带有贯彻落实产业政策、引导社会投资的目的，因此在投向、标的选择上有相应的特点、要求。

（1）产业投向必须符合政策要求：

产业基金的投向在这几个大类之内：非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态环境领域、区域发展领域、战略性新兴产业和先进领域、创业创新领域。同时，产业基金还必须符合各省市地区各自的产业规划指导与要求。

一旦产业基金的投向确定，对相应投向的投资金额将不能少于基金总规模的60%。

（2）有很强的地域色彩：

各地政府向产业基金出资，一般会要求基金认缴额的60%或者80%投资在当地。

（3）政府出资人不参与管理：

政府出资产业投资基金坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人不得参与基金日常管理事务。因而政府出资人不能在基金中担任GP，如果基金设立了投资决策委员会，政府也不能委派委员。

（4）政府出资人退出可以适当让利：

政府对产业基金的出资，一般采取股权转让、份额转让、股票减持、减少资本、清算等方式来进行退出。政府出资人在退出时可适当让利。例如，政府出资人可以承诺，将产业基金投资的项目以较低价格退出给上市公司。但是政府出资人不得向其他出资人承诺本金不受损失，不得承诺最低收益。

（5）基金投资比例有所限制：

对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。有时还有更多限制，例如，引导基金在单一项目或基金中的累计出资比例不超该项目或基金总出资的一定比例，而且不能成为最大出资人或股东。

除此以外，政府产业引导基金还具有：出资资金稳定、成本低；形式比PPP更灵活，不必对应于固定的项目，可以进行一对多；上市公司通过参与产业基金，能够更方便地寻找到优秀的并购标的，并获得确定性的低成本资金，而且在政府作为产业基金的出资人之一的情况下，还可以获得更多资源等等优点。

三、华夏幸福：“上市公司+PE+政府引导基金”产业新城遍地开花

华夏幸福旗下产业与公司众多，寻求上市公司平台的方式、商业模式与众不同。

3.1

资本：构筑“资本系”

2015年，华夏幸福的实控人王文学接连通过“股权转让+受让表决权”分步的方式先后获得黑牛食品、玉龙股份的两个上市公司的控制权。但“拿壳”并非为了短期套利，王文学没有通过资产注入的方式获得上市公司的控制权。这在一方面体现了对于监管强化的理解，另一方面也体现了华夏幸福在进行整个资产布局过程中，寻求上市公司平台是作为产业整合的平台。

图：“华夏幸福系”目前拥有4个A股上市公司平台：华夏幸福、黑牛食品、玉龙股份、ST宏盛

3.2

产业：产业园，“放大版的万达广场”

目前，华夏幸福的“产业新城”、“产业小镇”已经在京津冀、长三角、珠三角周边地区遍地开花：这个开发模式的核心，是押注城镇化——用一个产业园，锁定核心城市周边较落后区域的城镇化进程，包括地价增值，从每亩数万元的农用地到每亩几百万元的城市商住、工业用地的土地；以及数十平方公里范围内房地产开发变现的权利。

图：华夏幸福产业新城分布

光在2016年，华夏幸福就新增了11个国内的产业园项目，目前累计的园区开发项目36个，与各地政府签约的正式合作协议累计超过70个。堪称“放大版的万达广场”。进入2017年，还在不断加速，例如，1月20日，一口气发布了4个与河北昌黎县政府签订的产业小镇合作备忘录，分别为诗词产业小镇、葡萄产业小镇、干红产业小镇、旅游产业小镇。

图：华夏幸福产业新城开发进度

根据公告，华夏幸福向产业园的管理提供全套的服务，而政府支付给华夏幸福的园区服务费主要包括三部分：土地整理和基础设施、公共设施建设，按建设成本加上10%-15%的利润计算；园区规划、咨询费用按成本的110%计算；产业发展服务费，按当年新增落地投资额的45%计算。

图：华夏幸福产业园营收分成模式

图：华夏幸福2012年-2017年第一季度财报

通过浏览财报，我们可以清楚看到，“产业发展服务”收入增长非常迅速，而且毛利率远远超过其他业务，保持在95%以上。

3.3

产融结合：

“上市公司+PE+政府引导基金”，

黑牛食品转型OLED

本次与黑牛食品共同设立的引导基金，所投向的黑牛食品全资子公司云谷（固安）科技有限公司，用于建设其新型OLED产业相关项目。

华夏幸福的固安工业区最早就是靠OLED项目起家。2005年，京东方想在河北扩建生产线，王文学为其争取到了省政府2亿元支持资金，并代建了2.5万平方米厂房。华夏幸福借京东方项目获得了2100亩建设用地指标。其后，清华大学OLED项目也在固安和霸州分别建成生产线。

为了不断争取更多的龙头企业及其配套供应链企业，华夏幸福还设计了一套投资体系。第一阶段是寻找高科技制造项目，进行投资；第二阶段，参股、控股该企业，然后让其入驻产业园；第三阶段，通过黑牛食品、玉龙股份、ST宏盛三家上市公司在资本市场融资加大产业投资，并进一步将投资的企业导入产业园。

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