图1 陆东福会见腾讯公司董事局主席兼首席执行官马化腾

前不久，中国铁路总公司党组书记、总经理陆东福在铁路总公司会见了腾讯公司董事局主席兼首席执行官马化腾一行，双方就深化路企合作举行会谈。陆东福指出，铁路总公司正探索推进优质资产资本化、股权化、证券化，欢迎腾讯公司参与铁路企业混合所有制改革，进一步放大高铁的溢出效应。

元立方金服平台研究人员认为，这背后透露的是央企国企开始欢迎民资参与混改，以往国家垄断限制类的行业开始逐步进行市场化试水，结合当日及次日召开的第五次全国金融工作会议及会上明确提出的：要把国企降杠杆放在重中之重，国家战略部署的方向，意味深长。

一、为何全国金融工作会强调“要把国企降杠杆放在重中之重”

元立方金服平台研究人员回顾过去几年宏观经济的表现看到，经济繁荣的背后是债务的膨胀，在稳定经济数据的同时，实体经济、金融体系纷纷通过加杠杆负债来扩表。尤其在2009年开始的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的波动中，受海内外市场影响，从2010年通胀切换到2012年的债务通缩，2013年试图以紧缩出清方式去杠杆。2014~2015年则一度有人提出紧缩不宜盲目去杠杆，更应以相对宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、试图以做大权益去杠杆以及地产去库存政策。2016年政策的基调再次作出调整，更强调过度宽松并不适宜去杠杆，这意味回归真正意义上中性的货币利率将成为去杠杆主基调下的选择。同时，加快僵尸企业出清以及地方政府债务约束都是去杠杆应有的题中之义。

（一）中国宏观杠杆率：国企与地方政府

2009年“四万亿”刺激以来，中国宏观杠杆率（M2/GDP）迅速攀升，从2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。2011年杠杆率有小幅下降，但2012年之后继续以年均15.6%的速度上升。2016年宏观杠杆呈现放缓迹象，其中企业部门杠杆斜率显著放缓，元立方平台研究人员认为，这主要得益于企业盈利的改善，加杠杆的主力转向居民部门。具体来看，2008年至今，企业部门杠杆率年均增长8.8%；居民部门的44.4%的绝对水平和3.3%的年均增速在新兴经济体中同样处于较高水平；政府部门杠杆率最为温和，2016年底为46.4%，年均增速2.4%，但未纳入统计的地方政府隐性债务扩张值得警惕，国企部门的快速扩张也和地方政府密不可分。

正如第五次全国金融工作会议公报中所指出的，金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动，国有企业资产负债率由2008年57.4%的逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。进一步的拆分，2008年至今地方国企的扩张速度持续高于央企，2008-2015年地方国企总负债年均增速为21%，而同期央企负债年均增速18%，从数据情况来看，元立方金服平台研究人员认为，地方政府在金融危机后获得的融资权是地方国企加杠杆的重要推手，国企部门债务的快速扩张和地方政府密不可分。

（二）宏观层面稳杠杆，高风险环节去杠杆

元立方金服平台研究人员看到相对积极的变化是，2011年至今以年均7%的速率快速攀升的非金融企业杠杆率在2016年边际有所放缓，全年上升2%左右，部分来自企业部门融资增速的放缓。分部门来看，2012年民营企业在持续降杠杆，但国企杠杆去化还未真正开启。由PPI上行带来的盈利改善进而降低企业杠杆率，要具备可持续性，需要价格上涨外生的盈利能力内化为企业真实竞争力的提升，而这需要加快过剩产能出清的步伐和僵尸企业处置。

对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

二、国企降杠杆的重要抓手：直接融资、债转股与国企改革

截止2017年3月末，全国国有及国有控股企业负债总额约90万亿元。其中带息负债约占80%，即72万亿元，而估算的非金融部门债务总额约为120万亿元，表明国有企业债务约占全部企业债务的60%。

国企杠杆率居高不下，国企与地方政府关系千丝万缕，总是可以在地方国企的背后看见政府各类隐性担保的影子，隐性担保的存在使得金融机构对地方国企的贷款标准不断宽松，除金融机构放款标准外，元立方金服平台的研究人员认为，还包括以下三种原因使得国企杠杆易升难降：

一是企业盈利能力下降，意味着单位产出所需的债务量相应提高，从而导致负债率不断提升。

二是企业借新还旧支出加大，新增债务产出下降。从近年的情况看，与私营企业相比，国有企业利息覆盖率水平显著偏低，这实际上反映了企业刚性债务约束与日趋下降的盈利能力之间的矛盾。

三是资金误配置到低效率企业特别是“僵尸企业”，拖累生产力增长。

就我国目前现实情况而言，改变国企融资结构、拓宽市场化融资方式，国企混改与PPP都是降低地方国企杠杆率的重要抓手。

（一）改善国企融资结构，加强直接融资

逐步减少银行对国企信贷输入，将大量国企推向资本市场直接融资，让市场作为检验国企优胜劣汰的“利器”，给国企施加降杠杆的压力，减少对贷款的依赖。同时，元立方金服平台研究人员认为，通过此举可降低企业间接融资的成本，减少银行贷款还本付息的压力，提高国企经营活力，避免系统性金融风险发生。

同时加强国企直接融资占比，增加融资渠道，以股权融资、债权融资等市场化融资模式逐步替代以银行信贷为主的间接融资，倒逼国企进行降杠杆改革。

（二）债转股

国企杠杆率高的直接原因是，国企主要集中在重资产、高杠杆、产能过剩的行业。市场化、法治化“债转股”，可在短期内减少国企债务“借新还旧”的规模，降低金融体系的资金供求压力，从而减轻金融高利率与实体低回报的冲突，助力金融去杠杆。

债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，元立方金服平台研究人员认为，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，更加注重激发民间投资活力，打破国企预算软约束，方能防止去杠杆的过程出现反复。

国资委在债转股方面应有顶层设计，在债转股名单、具体标准、程序、分类、作价方法、资产评估、优先股等方面给予明确。同时，在实施过程中债权能不能作为出资，实施机构的法律定位及是否能够顺利退出等方面也应加以明确。

（三）国企改革

国企去杠杆除了直接融资和债转股外，在国企改革方面还需在以下几个方面着力：

一是处理僵尸企业。不仅有助于国有企业去杠杆，预防潜在的债务危机，还有利于缓解中小企业融资难问题。为了减少处理僵尸企业的难度，应通过多种方式妥善安置职工，比如鼓励新企业吸纳原企业职工、提供职业技能培训、完善社会保障制度等。

二是资产证券化，尤其是PPP项目的资产证券化。PPP模式存在着名股实债等问题，由于股权融资存在发行审核周期长等问题，债券融资又存在发行条件弱、偿还期限同项目回报周期不匹配等障碍，资产证券化是解决PPP融资问题的一个关键。资产证券化不仅有助于国有企业去杠杆，还可以一次性解决银行坏账问题。

三是国企混改。国有企业杠杆率高的根源在于存在预算软约束，国企混改可以在一定程度上解决该问题。另外，国企混改有利于建立现代企业制度改革，提高企业绩效，进而降低企业杠杆率。民间资本可通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业混改。国企混改不仅有助于国企去杠杆，还可以为民间资本扩展投资空间。

三、国企改革的深层次原因

随着中国经济发展的原有驱动动能减弱，政府和市场的共识是中国经济转型和产业结构性改革。元立方金服平台的研究人员认为，转型与改革中的核心问题是“消费的转型”和“国企的改革”。

近年来中国经济增速持续下行，这背后除了周期性原因之外，内生的结构性因素不容忽视。其中人口红利拐点的降临以及曾经引以为傲的高储蓄率见顶回落，意味着驱动中国经济增长的廉价劳动力和资本要素条件出现逆转。

伴随着刘易斯拐点的到来，中国的劳动力从农村向城市、从农业向工业部门转移的速度在放缓，导致通过劳动力资源重新配置所能带来的劳动生产率的改善在不断下降；同时中国的工业化程度已经达到了相当的高速，因此单纯的技术进步对提高劳动生产率的贡献也在下降。因此要重新提高中国经济增长中全要素生产率的贡献来对冲劳动力和资本等因素的衰减，体制优化以及组织管理改善等无形要素对经济增长的推动作用显得至关重要，也就是通过释放“制度红利”来接棒“人口红利”。

在制度红利方面，国企改革是一个重要方面，一个时期以来，我们的国民经济中一些竞争性领域国企逆生长，而垄断性行业民营经济又难以进入，在一定程度上使得民营经济发展的空间逐渐变小。

这种情况的出现更多是国有企业凭借自身优势取得的廉价资金和特许经营造成的，而不是通过自身效率提升实现的，元立方金服平台研究人员认为，这在很大程度上拖累了中国经济增长中全要素生产率的提高，造成中国经济结构性问题变得更为严重。

为避免中国陷入中等收入陷阱，需要维持中高速的经济增长，而在现实情况中，经济结构失衡，高储蓄的回落必然会降低经济增速，且扭曲的要素配置也会影响经济增长的质量。从宏观增长的角度来看，毋须打破国企低效垄断的局面，寻找最优的方式提高效率，降低杠杆，实现结构性改革。

国企改革的核心部分是国企混改。混改通过引入社会资本打破垄断，使企业经营市场化，有效提升国企效率。进一步优化企业的债务资金配置，淘汰落后产能和有偿债困难的低效率企业，把其占用的信贷资源和其它生产性资源释放出来，重新优化配置，推动增长，进而缓释杠杆率风险。

可以说混改是国改的重要突破口，因此混改是国企改革的核心，同时也是改革的深水区。

四、新常态下国企混改的选择

在这一轮国企“混改”中，被普遍提及的模式主要有四种：员工持股、引进战略投资者、整体上市或借壳上市，以及多种资本交叉持股等。

（一）员工持股

员工持股是新一轮“混改”中的政策难点和重点。不过，相关政策也在不断明确员工持股的路径和发展方向。具体来看，在员工持股的规范性文件中，主要有2008年国资委下发的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》、2010年“一行三会”下发的《关于规范金融企业内部职工持股的通知》、2014年证监会制定的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》以及2016年国资委印发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等等。

以上规范性文件为国企开展员工持股提供了政策依据，让员工持股进入了发展的“快车道”，并激发出国企员工创新创造的新动力。元立方金服平台研究人员了解到，目前，多个省市已经落地国企员工持股试点工作实施细则，试点企业也在不断“出炉”。

（二）引进战略投资者

1998年国企改革主要采用引进战略投资者的方式进行“混改”，而在新一轮国企改革中，仍然有不少企业通过引进战略投资者进行混合所有制改革。只不过，这一轮战略投资者引进目前多在子公司层面，央企母公司层面展示出引进战略投资者意向的较少。

（三）整体上市或借壳上市

国企整体上市、实现多途径的增资扩股，也是混合所有制改革的方式之一。

国企上市的途径主要有三种：一是母公司整体上市，如五大行、三大电信运营商均实现了整体上市；二是母公司不上市，旗下子公司均陆续上市，如中航工业；三是一些公司将资产注入已上市的子公司平台，变相实现整体上市。

在新一轮的国企“混改”中，采用第三种方式——借壳实现“混改”的公司较多，如中国航天科工集团等，都已实现整体上市。

（四）推动国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合（混合所有制）

在“混改”中，资本与股权的流向和结构是多向的，可以推动非国企资本参与国有企业的“混改”，也可以推动国有资本参与非国企资本的“混改”，更可以推动国有资本之间的互相混合。最终，通过“混改”促进各种所有制资本的取长补短、相互促进、共同发展。

目前国家政策鼓励国有资本围绕产业链、价值链，通过相关业务整合、产业链上下游业务互补等方式，参与非国有企业发展。此外，元立方金服平台研究人员认为，国有资本之间的互混也是值得鼓励的。一方面，国有资本之间交叉持股可以促进股权融合和兼并重组，化解产能过剩的压力；另一方面，也有利于通过资本的输出实现管理输出和效率的提升。

在央企层面，国务院正以大基金的形式推动国有资本投资运营平台的建设。在国有资本运营公司方面，目前国务院国资委授权成立的是中国国新牵头设立的2000亿元的中国国有资本风险投资基金，并专注于股权投资，而诚通集团牵头设立的3500亿元的国有资产结构调整基金则专注于国有资产相互间的整合。

除了以上常被采用的几种方式外，各地都在积极地探索和尝试国企“混改”的其他路径，如设立混合基金、资产证券化等。不管选择的路径如何，国企“混改”的关键点在于通过国有资本与民间资本、社会资本乃至外资资本的混合激发出国企的活力，并带动整个国企改革实现凤凰涅槃。

五、新常态下国企混改的建议及对策

（一）公司治理是本轮混改的保障

混改的优势要通过完善公司治理来保障，其具体表现，元立方金服研究人员认为是在以下几个方面：

一是完善股东大会制度与董事会制度。股东大会是混改企业的最高权力机构，股东大会选举产生董事会，股东授权董事会作为最高决策机构行使重大经营决策、预算决算、任免高管、并购重组和利润分配等公司权利。混改企业通过切实完善股东大会与董事会制度等公司治理机制，使董事会真正成为多种资本意志表达和决策的平台，国有股、财务投资者、战略投资者、管理层和员工持股、外资股等不同成分的资本以董事会为平台，严格遵守法律法规，按股权比例表决。

二是同股同权，同生共赢。国有资产的监管从管资产为主转为管资本为主，混合所有制企业中国有资本与民营资本同股同权、平等存在，国有资本不能凌驾于民营资本之上。混改企业更关注企业资本保值增值，公司不能根据以往投资风格或习惯投融资，而应当按公司治理依法决策，决定资本的投放。

三是鼓励混改企业实施员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体，使员工能够分享混改带来的发展成果。员工持股作为推行混改的思路具有积极的现实针对性，员工持股作为个人股份，能够对国企的股权结构形成“掺沙子”的作用。

（二）合理设置混改的股权结构

国企整体经济实力优于民企，但国企实施混改的目的并非融资，而是因为国企需要突破经过多年改革发展遇到的治理瓶颈，通过引入民营资本倒逼内部改革、提质增效。

为解决资本实力不同带来的公司治理问题，应当对混改企业的运营制度进行规范，设置民营经济进入的比例，或通过股东之间的协议，来解决民营资本的话语权和利益诉求。

（三）放宽非公资本准入条件，消除政策歧视

竞争性市场和领域准入应当逐步放宽，取消对民营资本的歧视性政策。

一是放宽市场准入领域，使民营资本享有与国有资本平等的投资权利。凡是国家法律法规没有禁止民企进入的行业和领域，应当允许社会资本进入，部分处在不属于关系国计民生、国民经济命脉领域的国企已经形成完全竞争性的市场结构，可以放宽保护垄断和限制竞争的政策，避免影响有效竞争格局的形成。

二是要切实采取措施，简化审批程序，使民营资本在筹融资、税收优惠和土地使用权等方面享有与国有资本平等的政策条件，逐步消除政府对民营企业的审批限制。

（四）规范运作、加强监管，切实防止国有资产流失

国企混改要从试点开始、从基层开始，分步骤、分阶段实施，总结试点经验，逐步扩大实施，重视混改配套机制的建设。

一是完善国有资产审核评估流程，财务审计与清产核资分开进行，相互验证，加强监督，确保评估结果的独立、客观、透明；

二是形成市场化的股权定价，充分发挥市场的价格发现，公开公平竞争，依法合规地实现国有资产价格形成机制；

三是调整国有股权转让程序，实现公开公正和有效运作，确保信息披露的真实性、完整性和准确性，实现持续、及时的阳光化、透明化的股权交易市场。混改从顶层设计到配套机制建设，是一项复杂的系统工程，需要因地制宜，因企制宜，元立方金服平台研究人员认为，这样才能实现优势互补、“国民共进”的改革目标。

（注：文章源自专注于PPP、市政建设投资的互联网金融理财平台元立方金服，作者为元亨智库副秘书长杨宇，转载请注明出处。）