5月17日，北控水务（000371.HK）收于6.11港元每股，微涨0.16%。近期，卖空投资者正成群结队逃离这家曾经颇受空头“青睐”的中国最大水处理公司。

北控水务是港股水务板块的龙头，市值约有500亿元左右。就在一年多前，北控水务遭遇轮番做空，一时间卖空北控水务的仓位急速增长。

2015年12月中旬，华尔街日报发表了一篇名为《Chinese Water Accounting Is Slippery When Wet Accounting leeway haskept profits afloat for Beijing Enterprise Water》的文章，直指中国水务会计准则暗藏隐患，并点名北控水务利用会计处理空间平滑并夸大利润。

该文章表示，北控水务业绩主要受地方政府通过该公司修建污水处理站的推动而上涨。其模式是北控水务集团负责修建污水处理站，拥有30年的经营权，然后把这些站点转交给地方政府。

在这些污水处理站开始运营之前，北控水务集团就已经立刻计入了利润。当然，根据国际会计规则，那些在建成和投入运营后由政府对收入做担保的项目可以这样提前计入利润。但是华尔街日报的文章仍然认为，得益于这种会计处理方式，北控水务的收益被人为夸大了很多。

上述报道还认为随着项目量的锐减，未来几年，北控水务集团的利润可能会下滑。

短短一个月后，总部位于香港的会计研究机构GMT Research发表报告，指“北控水务经营业务现金流有夸大之嫌，加上外币债务沉重，如人民币汇价持续下跌或被收紧信贷，势必拖垮公司”。GMT指，北控每股账面仅值0.95元，建议投资者减持或进行“沽空”。

GMT又指，“北控水务主要业务为投资、兴建污水处理厂，但没有把巨大利息开支计入经营业务现金流内；扣除相关开支，北控水务2014年度实际经营业务现金流只有7.4亿元，远低于公布的26.4亿元；由此推算，债务杠杆比率高达31.8倍，全球平均数仅3倍，属相当危险情况。”

两份做空报告发出后，虽然北控水务及时有效反驳，但并未阻止公司股价放量下跌。从华尔街日报文章发出后到2016年1月末，短短一个半月时间，北控水务股价下跌35%。但政策面的变化却让空头开始转向。

2016年年底出台的生态环境保护“十三五”规划给水务行业带来更多正面影响，规划加大了以往环保政策的力度，特别是对大气、水和土壤。而且，政策鼓励民间资本参与公共项目投资，政府和社会资本合作（PPP）模式又流行起来。这显然会给北控水务带来更多项目。

空头没有取得成功的另一个原因是：市场对京津冀地区的基础设施建设有着期待，北控水务被认为是其中一位潜在受益者。

来自交银国际驻香港分析师郑民康的数据显示，北控水务去年签订了价值160亿元人民币水环境治理项目后，今年第一季度又签订了220亿元项目。他预计北控水务未来还会获得更多项目。

财政部PPP中心数据显示，截至2016年底，全国入库PPP项目共计11260个，投资额13.5万亿元。其中，环保类项目2334个，占全部入库项目总数的20.7%。随着“水十条”部分指标考核临近，2017年水环境治理投资将达到峰值，水环境PPP万亿市场空间将释放。在这一领域已积累丰富经验的北控水务具有优势，项目量将不断增加。

而从2016年年初算起，当前北控水务的股价已经上涨了40%以上。IHS Markit Ltd.数据显示，卖空仓位占流通股份的比重已降至2.4%，该比重去年一度达到顶峰19%，当时北控水务是香港股市卖空程度最高的股票之一。

为降低去年六月末达到创纪录水平145%的净杠杆率，这家经营着数百家自来水厂和污水处理站的公司正在调整自己的融资方式。除了去年下半年发行两批永续债券外，公司旗下投资部门今年4月24日发行了21亿元人民币（约合3.04亿美元）资产支持票据，在这种融资模式下，北控水务可以实现基础资产出表。

目前，北控水务已经得到多家投行推荐，最高目标价达到8.5港元。